Letzte Woche musste die US-Notenbank Fed dem gestrauchelten US-Versicherungsgiganten AIG eine weitere Kreditlinie von 37,8 Mrd Dollar gewähren. Grund dafür waren Verluste im Wertschriften-Leihgeschäft von AIG. Der Versicherer hatte Aktien aus eigenen Beständen gegen Gebühr verliehen und das dafür erhaltene Geld teils in hypothekenbesicherte Papiere zweifelhafter Bonität investiert. Jetzt retournieren die Ausleiher die Aktien, AIG muss die Barmittel zurückzahlen und die Verluste tragen.

Mit der Kombination von Kreditversicherungen und milliardenschweren Anlagen in Subprime-Hypothekenverbriefungen ist AIG gleich zweimal falsch gelegen und deshalb weltweit solitär. Genauso wie der Rest der Branche schlägt sich das Unternehmen aber mit Verwerfungen auf den Kapitalmärkten und Befürchtungen um eine nachlassende Konjunktur herum.

Dennoch stufen erste Analystenteams wie jene von der Société Générale oder Keefe, Bruyette & Woods den Versicherungssektor auf «Kaufen» um. «Wir würden zwar nicht sagen, dass Versicherungen gegen alle Risiken gefeit sind, aber in der Liquiditätskrise sind die meisten gut positioniert», sagt William Hawkins, Analyst bei Keefe, Bruyette & Woods, und ergänzt: «Zudem dürften nun Nicht-Finanzfirmen die Effekte stärker spüren, wenn die Finanzkrise auf die Realwirtschaft übergreift.»

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Kapitalbasis nicht gefährdet

Versicherungen haben jetzt eine vorteilhafte Finanzierungsstruktur, weil deren Kunden die Prämien einbezahlen, bevor diese möglicherweise Schadensfälle auszahlen müssen. Zudem halten sie ihre hohen Anleihen-Portefeuilles in der Regel bis zum Verfall. Da die Bilanzen der allermeisten Obligationenschuldner intakt sind, bilden Pleiten wie jene von Lehman und Sigma die Ausnahme. «Im Vergleich zu den Banken haben Versicherungen lediglich 13% der ‹toxischen Assets› in ihren Büchern. Davon entfallen allein 70% dieser Assets auf AIG», ist Michael van Wegen, Versicherungsanalyst bei der Société Générale, überzeugt. Ebenso sei Fortis, deren Schwierigkeiten im Banking- und nicht im Versicherungsgeschäft lägen, als Spezialfall zu betrachten. «Obwohl der Aktienanteil der Versicherer in den kommenden Quartalen zu Wertberichtigungen führen dürfte, ist ihre Kapitalbasis nicht gefährdet», sagt van Wegen weiter. Denn die meisten europäischen Versicherungen hätten ihr Riskmanagement verbessert, die Kosten gesenkt und eine Preisdiziplin bei Vertragsabschlüssen gehalten.Zentral für die Bewertung von Versicherungsaktien sind zudem die Bilanzverhältnisse. «Das Geschäft ist ein Langzeit-Asset-Managementgeschäft und die jährlichen Erfolgsrechnungen geben nur bedingt Hinweise auf die langfristigen Aussichten», erklärt van Wegen. Erschwert wird die Analyse durch die IFRS-Buchlegungsvorschriften.

Diese erhöhen laut van Wegen die Gewinnvolatilität, ohne bessere Hinweise auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu geben. Generell nimmt der Aktienmarkt ein dramatisches Szenario mit einem Gewinneinbruch von gut 30% vorweg. «Dabei haben die grossen Konzerne Dividendenrenditen von 6% und mehr und es ist nicht zu befürchten, dass diese 2009 beschnitten werden», sagt van Wegen. Die Aktien würden ein Aufwärtspotenzial von 50% ausweisen.

ZFS zum «Halten» empfohlen

Seine Top-Picks sind Allianz als klarer Value-Wert, Axa wegen der guten geografischen Verteilung des Geschäftes und Prudential, weil das gut laufende Geschäft in Asien nicht honoriert werde. Aufgrund der Risiken im kommerziellen Bereich rät die Société Générale, Zurich Financial Services zu halten. Zurich muss 275 Mio Dollar vom Sigma-Engagement und 45 Mio Dollar bei der in Schieflage geratenen US-Bank Washington Mutual abschreiben, nachdem die Lehman-Pleite bereits 295 Mio Dollar gekostet hat.