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Thorsten Hens
«Viele überschätzen ihre Risikobereitschaft»

Silizium: Der Rohstoff der Digitalisierung. Der Reinheitsgrad muss 99,99999 Prozent betragen. Keystone

Der Professor am Zürcher Bankeninstitut sagt, warum vielen Anlegern eine Stilberatung guttun würde und weshalb Absicherungen für Kleinanleger wenig Sinn ergeben.

Von Gérard Moinat
am 04.11.2016

Was ging Ihnen durch den Kopf, als 2013 mit Eugene Fama und Robert Shiller zwei Gegenpole, Markteffizienz und Behaviorismus, gleichzeitig einen Nobelpreis bekamen? Die beiden widersprechen sich ja weitestgehend.
Thorsten Hens*: Das Nobelpreiskomitee hat wohl das Grundprinzip der Finance, sich nach allen Richtungen zu hedgen, beherzigt. Nein, Spass beiseite: Ohne dass Fama definiert hätte, was ein effizienter Markt ist, könnte man die Irrationalität der Märkte heute gar nicht beurteilen. Zusammen mit Kenneth French hat Fama selbst in empirischen Arbeiten viele Irrationalitäten des Marktes aufgedeckt. Letztlich gibt er damit Shiller recht, der immer schon behauptete, Märkte seien ineffizient.

Wie muss man sich das Konzept der Markteffizienz vorstellen?
In einem effizienten Markt ist es egal, wie man anlegt, da alle Chancen und Risiken schon eingepreist sind. Dann können Sie auch einen Pfeil auf eine Handelszeitung werfen und danach ihre Aktien auswählen. Ein Markt ist aber nicht immer gleich effizient oder ineffizient - er funktioniert vielmehr in Phasen. Es gibt ruhigere Phasen, in denen Marktteilnehmer alle Events eingepreist haben. Aber es gibt auch volatilere Phasen wie etwa beim Brexit oder bei der Aufhebung des Euro-Mindestkurses; dann gibt es viel Nichteingepreistes.

Wie profitiert man von diesen Phasen?
Wenn man die Zukunft voraussagen kann, kann man sich vorbereiten und vor solchen Phasen verkaufen. Wenn man hinterherläuft, sollte man möglichst schnell rebalancieren und die Aktienquote anpassen. Die Forschung zeigt übrigens, dass Anleger mit einfachen Regeln langfristig erfolgreich sind. Etwa indem sie Budgetanteile festlegen: 60 Prozent in Aktien anzulegen und 40 Prozent in Festverzinsliche. Nach einem Einbruch müssen sie dann einfach entsprechend Aktien nachkaufen.

Wichtig ist also vor allem, ein Ziel zu haben?
Ja, denn ohne Ziel ist man wie die Fahne im Wind. Will man sich zum Beispiel frühpensionieren lassen oder ein Unternehmen gründen, dann kann und sollte man seine Anlagen darauf ausrichten.

Welche Fehler werden bei der Implementierung von behavioristischen Grundsätzen in die Anlagestrategie gemacht?
Der grösste Fehler ist, dass man diese Erkenntnisse gar nicht miteinbezieht. So kommt es dazu, dass Anleger Strategien verfolgen, die nicht zu ihnen passen.

Weshalb?
Was fehlt, ist eine Stilberatung, welche der Bankberater mit dem Kunden macht. Auch wenn man die Risikofähigkeit und die Risikobereitschaft ermittelt hat: Wenn die Strategie einen Stil hat, der nicht zu einem passt, wird man sie nicht durchhalten. Zudem wird die Risikobereitschaft über hypothetische Fragen abgefragt - bei vielen Banken ist das zu wenig lebhaft beziehungsweise zu trocken. Die Realität sieht oft anders aus, viele Leute überschätzen ihre Risikobereitschaft.

Der Regulator macht aber zumindest ein paar Dinge richtig, indem er vorschreibt, dass ein Anlageberater bereits im ersten Schritt nach den Zielen fragen muss.
Ja, aber das Problem ist, wie die Vorgaben umgesetzt werden. Ich verstehe, dass der Regulator Strukturierung will, aber oft ist diese Abfrage lediglich eine Compliance- Übung, damit der Bankberater die Unterschrift des Kunden bekommt: Die Intention des Regulators ist richtig, aber das Verständnis an der Basis ist nicht da.

Was können Sie schlecht beratenen Anlegern mitgeben?
Die Behavioral Finance hat zwei konkrete Anwendungen für Anleger: Zum einen hilft sie, Anlagefehler zu vermeiden, zum anderen, Marktübertreibungen zu erkennen. Die Datenbasis dafür stammt von Kunden - hauptsächlich aus den USA und Deutschland - , die Online-Trading machen. Es gibt gute Bücher zum Thema wie auch Online-Tools, die das Verständnis fördern.

Was sind die häufigsten Fehler?
Es gibt eine Fülle von Fehlern. Am häufigsten ist sicherlich exzessives Traden - dass die Leute zu oft auf Sachen reagieren, die so gar nicht stimmen. Auf Rang zwei folgt Verkaufen in Panik und auf Platz drei schlechtes Risikomanagement, etwa weil man nicht gut diversifiziert ist.

Das bedeutet?
Zu wenige verschiedene Titel zu kaufen und eben nur solche, die beispielsweise aus dem eigenen Land sind, und dass man sich nicht auf eine finanzielle Analyse stützt - in der Fachsprache nennen wir das «Familiarity Bias». Wir sind emotional zu stark an Marken gebunden: Wenn man einen Renault fährt, muss das nicht heissen, dass man sich auch die Aktien kaufen soll. Viele Junge etwa kaufen Apple, obwohl der Kauf der Handys rein technisch gesehen vielleicht keine sinnvolle Entscheidung ist. Auf gleiche Weise kaufen viele Apple-Aktien. Das ist nicht sehr rational, sondern hat vielmehr mit Dazugehören-Wollen zu tun. Man kauft, um herumerzählen zu können, welche Aktien man hat. Man sollte keine Aktien kaufen, die eine solche Story haben.

Wie unterscheidet sich dieser Bias nach Anlegertypen?
Family Offices etwa haben einen verstärkten Familiarity Bias, da viele Gründer eigene Unternehmen hatten und dann in Private-Equity-Vehikel investieren, die ihnen vertraut vorkommen - womöglich in ihrer angestammten Branche, in der sie Geld verdient haben. Sie denken, sie könnten ihre Erfolgsgeschichte duplizieren, aber das kann ordentlich schiefgehen.

Wo sonst steht die menschliche Psyche dem Nutzen der Marktlogik im Weg?
Man lässt sich mitreissen, lässt sich treiben, die persönliche Psyche führt einen dazu, dass man prozyklisch handelt. Man müsste überlegter anlegen, was nicht zwingend konservativ bedeutet. Das Problem ist, dass wir von Natur aus adaptive Lerner sind. Das heisst: Was uns gut gefallen hat, machen wir wieder und wieder und werden dadurch zu prozyklischen Anlegern.

Wie schützt man sich vor «schwarzen Schwänen»? Oder lohnt sich das gar nicht?
Es kommt sehr darauf an, wer Sie sind: Eine Pensionskasse muss bei einem Deckungsgrad von unter 90 Prozent sanieren. Sie muss in den sauren Apfel beissen und sich mit einem Tail Hedge schützen, und das ist schrecklich teuer. Die Pensionskassen, die ich berate, kommen auf Kosten von durchschnittlich 1,5 Prozent pro Jahr für die Absicherung. Gerade in Zeiten von Niedrigzinsen ist das schmerzhaft. Es müssen sich aber nur diejenigen schützen, die unsinnigerweise reguliert werden. Privatanlager ohne festen Knockout müssen sich nicht schützen, sondern sie müssen richtig reagieren und in der Krise nachkaufen.

Das heisst?
Wenn man eine gute Risikofähigkeit hat, sollte man sich nicht schützen, sondern darauf vertrauen, dass es nach jedem Crash einen Rebound gibt.

Wie verwalten Sie Ihr eigenes Portfolio?
Ich bin derzeit eher in Realwerte investiert, weniger Fixed Income. Und ich benutze einen Tail Hedge für Kleinanleger in Form von Mini-Futures, falls beispielsweise Trump gewählt wird.

 

*Thorsten Hens ist SFI-Professor für Finanzmarktökonomie am Institut für Banking und Finance der Universität Zürich, Fellow des CEPR, und Adjunct Professor of Finance an der norwegischen School of Economics in Bergen.
 
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