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Interview
«Was vom Steuerpaket bleiben wird, sind Schulden»

New Yorker Börse Zinsen auf Bildschirm
 Quelle: Keystone

Thomas Stucki, Ex-Notenbanker und heute CIO der St. Galler KB, stellt den US-Geldwächtern gute Noten aus, nicht aber den Europäern.

Von Peter Manhart
am 28.02.2018

Vor rund zwei Wochen kam es seit längerem wieder einmal zu einer Verwerfung am Aktienmarkt - wo floss dieses Geld eigentlich hin?
Thomas Stucki: Vermutlich in die Liquidität. Jedenfalls ist es nicht in Obligationen geflossen, sonst wären die Renditen gesunken. Ins Gold ebenfalls nicht - auch dieser Kurs hat sich kaum bewegt. Darum ist es  denkbar, dass diese Gelder als Cash gehalten wurden.

Was löste die Verunsicherung denn aus?
Als einer der Gründe wird der etwas höher als prognostiziert, ausgefallene Lohnanstieg in den USA im Januar genannt. Das hat sofort für Inflationssorgen gesorgt und Gerüchte angeheizt, dass die US-Notenbank zu mehr Zinserhöhungen greifen könnte.

Fortan schauen Sie also ganz genau hin, wenn neue Arbeitsmarkt- und Inflationszahlen publiziert werden?
Ja, das werde ich. Obwohl ich das schon verrückt finde. Auf einmal wird auf diese Datenreihen geschaut, obwohl es sich nicht um eine ungewöhnliche Bewegung handelte. Vor zwei Monaten noch hat das niemanden interessiert. Zumindest nicht, um die Entwicklung am Aktienmarkt zu antizipieren.

Lohnt sich der Blick auf Makro-Zahlen nicht?
Doch, ein Blick auf Makro-Zahlen lohnt sich. Sie geben den Grundtrend an den globalen Finanzmärkten vor. Aber die Psychologie spielt auch eine Rolle. Im Fall der Lohnentwicklung war es sicher speziell, weil der US-Arbeitsmarkt sehr gut läuft. Und klar, irgendwann werden höhere Löhne als Folge der tiefen Arbeitslosigkeit zu einer höheren Teuerung führen. Aber die monatlichen Schwankungen in dieser Erhebung sind gross und werden auch durch die Zusammensetzung der Datenbasis beeinflusst. Im Januar fallen üblicherweise die Zusatzstellen im Detailhandel für das Weihnachtsgeschäft weg. Zudem werden je nach Wetter Stellen in der Baubranche vorübergehend gestrichen. Beide Sektoren sind Tieflohnbereiche. Fallen diese weg, steigt der durchschnittliche Stundenlohn, ohne dass der Lohndruck in der Wirtschaft tatsächlich zunimmt.

Zu dieser Analyse dürften andere Marktteilnehmer ebenfalls gelangt sein. Weshalb dann der plötzliche, gravierende Einbruch am Aktienmarkt?
Spannend ist, dass der Einbruch auf den Aktienmarkt beschränkt blieb. Hochzinsanleihen beispielsweise reagierten überhaupt nicht. Das ist speziell. Wenn Kursrückgänge wegen Ängsten bezüglich des Wirtschaftswachstums ausgelöst werden, werden High-Yield-Bonds in der Regel mit in die Tiefe gerissen.

Und bei den Schwellenländern?
Weder bei den Obligationen, noch den Aktien fanden übermässige Abgaben statt.

Technische Faktoren werden als verstärkende Gründe für die Abgaben genannt...
...wir hatten einen jahrelangen Aufwärtstrend, der nun gebrochen wurde. Trendfolge-Modelle schwenkten als Folge um und haben die Abwärtsspirale verstärkt. Die Höhe der Verluste Anfang Februar hatten vor allem damit zu tun.

Also keine fundamentale Verunsicherung?
Nein. Sonst hätten wir auch andernorts hohe Verluste verzeichnet. Die Angst ist nicht, dass die USA in eine Rezession abdriftet oder die Ausfallrate bei den Hochzinsanleihen rapide steigt.

Dann könnte es rasch zu einer Gegenbewegung respektive einem Wiedererstarken der Aktienmärkte kommen?
Das ist in solchen Situationen oft üblich. Beginnen die Trendfolgemodelle erneut die Richtung zu ändern, sind die jüngsten Verluste rasch Vergangenheit. Aber soweit sind wir noch nicht. Zuerst muss sich zeigen, ob der Markt wieder den Boden gefunden hat.

Die Korrektur wird von einigen Beobachtern als Vorbote einer grossen Krise gedeutet. Wie sehen Sie das?
Es ist nicht mit einer Krise wie 2008 zu rechnen. Die Stabilität des Finanzsystems steht nicht in Frage und Banken stehen nicht am Rand des Zusammenbruchs.

Gewisse Volatilitätsprodukte wurden allerdings ausradiert...  
...ich habe nie gute Erfahrungen mit Volatilitätsprodukten gemacht. Aber es handelte sich um einen Einzelfall. Hedge Funds, die üblicherweise solche Strategien verfolgen, mussten keine schliessen.

Was haben Sie ihren Kunden konkret empfohlen?
Bestimmt nicht aus den Aktien auszusteigen. Bei ausgewählten Titeln sehen wir eher Kaufgelegenheiten.

Aber ein Jahr wie 2017 ist heuer nicht mehr zu erwarten?
Nein, das glaube ich nicht. Es dürfte eher wie 2016 verlaufen. Damals gab es ein paar Rückschläge. Das dürfte auch 2018 der Fall sein.

Bluechips haben in der Schweiz stärker gelitten als die viel höher bewerteten Nebenwerte. Kommt es nun zu einer Umschichtung - weg von den klein-, zu den grosskapitalisierten Werten?
Soweit sind wir noch nicht. Diese Verschiebung mag kommen. Doch dafür muss die Stimmung noch schlechter werden. Wer hat zuletzt am stärksten verloren? Lonza - auf den weiteren Plätzen folgen ABB und bald Nestlé. Viele Nebenwerte haben weniger gelitten.

Doch die Bewertungen dort sind schon sehr stattlich?
In der Tat. Es wird bestimmt zu Gewinnmitnahmen kommen. Aber Umschichtungen im grossen Stil sehe ich nicht.

Die steigenden Zinsen in den USA werden das Wirtschaftswachstum aber doch dämpfen? Ab wann wird das zu einer ernsthaften Belastung des Aktienmarkts?
Auch hier sehe ich keine akute Bedrohung. Im laufenden Jahr wird es drei bis vier Zinsschritte von 25 Basispunkten geben. Das reicht noch nicht aus, um das Wirtschaftswachstum abzuwürgen.

Was könnte ein Grund sein, eine Erhöhung der Leitzinsen auszusetzen? Falls drei Zinsschritte in diesem Jahr folgen, dann würde Powell einmal aussetzen?
Der Grund für eine Zinspause könnte von den Finanzmärkten kommen, falls diese eine volatilere Entwicklung zeigen. Auch schwächere Konjunkturdaten könnten zu einer Pause führen. Wir erwarten, dass die Fed bis im September diesen Fahrplan von drei Zinsschritten verfolgt. Ob dann noch ein Zinsschritt im Dezember folgt, ist nicht unwahrscheinlich, aber auch nicht in Stein gemeisselt.

Die Auswirkungen des Steuersenkungsprogramms in den USA werden als ökonomisch potentiell verheerend beschrieben?
Der Zeitpunkt dafür ist definitiv der falsche. Ein Steuersenkungsprogramm sollte dann angepackt werden, wenn es wirtschaftlich nicht gut läuft, um zu stimulieren. Aber dadurch wird Geld in die USA zurückfliessen und das wünscht die US-Regierung. Ebenso klar ist, dass dadurch die Unternehmensgewinne steigen werden. Die Dividendenerwartungen dürften als Folge ebenfalls steigen. Aber insgesamt wird der Effekt überschaubar bleiben und möglicherweise im Rauschen anderer Effekte untergehen.

Das klingt nicht besonders nachhaltig?
Was vom Steuerpaket bleiben wird, sind in erster Linie höhere Staatsschulden und ein höheres Defizit. Und das wird langfristig eher schädlich sein.

Die angekündigten Infrastrukturprogramme dürften das Defizit weiter in die Höhe treiben?
Auch hier - der Zeitpunkt für ein ausserordentliches Infrastrukturprogramm ist nicht passend. Ein solches nützt dann viel, wenn die Wirtschaft darbt. Die Chinesen machen das jeweils sehr geschickt. Kaum schwächt sich das Wachstum leicht ab, wird eine Autobahn oder ein Flughafen gebaut. Die USA müssen aber so oder so viel in die Infrastruktur investieren, das fällt allen auf, die durch das Land reisen. Und nicht zu vergessen, die Umsetzung solcher Initiativen dauert seine Zeit. Auch hier - die USA sind nicht China. Wenn dort entschieden wird, eine Autobahn zu bauen, folgt der Spatenstich einen Tag später. Nicht so in den USA.

Viel Zeit wird auch verstreichen bis die FED ihre Bilanz auf ein gesundes Mass verkürzen kann. Bisher hat das die Finanzmärkte noch nicht beeindruckt. Glauben Sie, dass sich das 2018 ändern könnte?
Nein, das glaube ich nicht.

Also wird der Abbau still und leise im Hintergrund stattfinden?
Still und leise wird das über die Bühne gehen. Die Zinsen werden dadurch möglicherweise etwas stärker steigen.

Weshalb?
Wenn der Abbau wie geplant umgesetzt wird, fehlt pro Monat die Nachfrage nach 30 Milliarden Treasuries - in Kombination mit dem steigenden Budgetdefizit wird das einen gewissen Zinsdruck auslösen.

Sie selbst haben als Notenbanker gearbeitet. Wie beurteilen Sie die Arbeit ihrer amerikanischen Kollegen?
Die Ankündigung der Normalisierung der Geldpolitik war eine Meisterleistung. Das FED hat alles richtig gemacht. Dadurch konnte eine Panik am Markt wirksam verhindert werden. Möglicherweise wäre das anders, wenn die Ankündigung erst heute käme, wo der Markt insgesamt nervöser ist.

Stellen Sie auch der EZB ein so gutes Zeugnis aus?
Der Unterschied ist erstaunlich. In Europa wird öffentlich darüber gestritten, wann die Anleihenkäufe beendet werden sollen. Mario Draghi sagt A, Jens Weidmann B, jemand drittes wiederum etwas anderes. Offensichtlich haben sie nichts aus der Euro-Krise gelernt. Auch damals führte Uneinigkeit zu Verunsicherung.

Zu viele unterschiedliche Stimmen scheinen ein Grundproblem in der EU zu sein?
Es ist ja nicht so, dass in den USA die lokalen FED-Fürsten keine abweichenden Meinungen vertreten würden. Der grosse Unterschied liegt darin, dass sie dies nur bei Randthemen tun und immer klar ist, welche Linie die Institution insgesamt vertritt. Bei den wichtigen Fragen spricht das FED mit einer Stimme, in Europa ist es anders.

Auch die SNB wird irgendwann die Devisenreserven abbauen müssen. Wie wird das vonstatten gehen?
Das wird nur sehr, sehr langsam geschehen. Falls überhaupt. Ich gehe eher davon aus, dass die Devisenreserven noch zunehmen werden.  Der Franken wird wieder stärker werden und dann wird die SNB erneut intervenieren, wenn sie an der aktuellen Politik festhält.

Aktuell sieht es aber nicht danach aus?
Kaum nimmt die Verunsicherung etwas zu, wertet sich der Franken auf - vor allem gegenüber dem Euro. Das geschah auch Anfang Februar. Wo die Grenze liegt, bei der die SNB interveniert, ist schwer zu sagen. Wahrscheinlich bei 1.10. Es kommt auch darauf an, wie schnell sich der Franken aufwertet. Spätestens beim nächsten Abschwung muss die SNB erneut intervenieren. Die Reserven würden nur dann kleiner, wenn die SNB Franken zurückkaufen würde. Das ist nicht realistisch - zumindest nicht im grossen Stil.

Wo steht der Franken zum Euro Ende Jahr?
Bei rund 1.10. Das steht etwas quer zum Konsens. Aber für uns wird der Euro derzeit zu positiv gesehen. Wenn klar ist, wie das Anleihenkaufprogramm der EZB zurückgefahren wird, wird die Fantasie beim Euro wegfallen. Die Stärke des Euros beruht derzeit auf Spekulation. Das sieht man im Futures-Markt deutlich und das kann sich rasch ändern.

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