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Interview
«Wenn es nichts Gescheites zu tun gibt, tue nichts»

James Montier
GMO-Anlagestratege James Montier: Das Fed hat keine Ahnung, was geschehen wird.Quelle: ZVG

Der GMO-Anlagestratege James Montier ist einer der wenigen verbliebenen Deep-Value-Anleger. Er findet seit Jahren kaum Kaufgelegenheiten.

Von Peter Manhart
am 08.04.2018

Facebook, Amazon und Tesla straucheln – und mit ihnen wichtige Vertreter jener Technologiewerte, welche die Börsenhausse in den USA zuletzt angetrieben haben. Wird das rückblickend als Auslöser für einen Bärenmarkt bezeichnet werden?
James Montier: Ich werde oft gefragt, was der Auslöser für eine Trendumkehr an den Aktienmärkten sein wird. Ganz ehrlich – ich weiss es nicht. Blicken wir zurück auf die Jahrtausendwende. Das ist 18 Jahre her und ich weiss immer noch nicht, was die Dotcom-Blase zum Platzen gebracht hat. Was ich weiss, ist, dass es für Enttäuschungen nur sehr wenig braucht, wenn Märkte teuer bewertet sind.

Dann müssen die vergangenen Jahre sehr frustrierend für Sie gewesen sein?
In der Tat. Ich sass da und dachte «der Markt ist teuer» und am nächsten Tag «okay, jetzt ist er noch teurer» und so weiter. Das ist schmerzhaft und die grösste Herausforderung für einen Value-Investor. Auf kurze Frist – die wiederum unvernünftig lange sein kann – gibt es keinen Unterschied zwischen zu früh eine Entwicklung zu erkennen und falsch zu liegen. Das ist auch der Grund, weshalb nur so wenige konsequent einen Value-Ansatz verfolgen.

Kommt es oft vor, dass Sie Kunden treffen, die Ihre Analyse, wonach der Markt zu hoch bewertet sei, zwar teilen, aber dann doch sagen: «Aber ich muss einfach in Amazon investieren!»?
Das geschieht regelmässig. Zuletzt im Januar. Da wurde mir gesagt: «Aber wir müssen in US-Aktien investieren!» – und ich fragte nur: «Aber weshalb?»

Woher rührt dieses irrationale Verhalten?
Fondsmanager stehen unter grossem Druck. Das Management will Resultate sehen. Wenn die Geschäftsleitung meint, die Barmittel sollen anstelle von 6 Prozent 3 Prozent betragen, dann gehen sie los und kaufen Dinge wie Futures auf den S&P 500, die sie eigentlich gar nicht wollen. Lediglich weil das Management die Vorgabe macht, US-Aktien zu kaufen.

Und dann wird gleich ein Produkt auf den gesamten Markt gekauft?
Sehr oft.

Inwiefern hat der Boom des indexierten Anlegens die Struktur des Marktes verändert?
Als ich Anfang der 90er Jahre begann, in der Finanzindustrie zu arbeiten, waren rund 3 Prozent aller Vermögen in passive Instrumente investiert, heute sind es beinahe 30 Prozent. Also sagen rund ein Drittel der Marktteilnehmer, dass sie keine Ahnung von Bewertungen haben. Wie kann sich jemand ernsthaft Investor nennen, wenn er nichts von Bewertungen versteht? Solche Leute sollten sich stattdessen Spekulanten nennen. In den Banken sollten Chief Investment Officers eigentlich Chief Speculative Officers heissen. Die Struktur des Marktes hat sich komplett gewandelt. Heute gibt es in den USA mehr Indizes als Einzelwerte. Das ist doch Irrsinn. Auf der einen Seite eröffnet das zwar viele Investitionsmöglichkeiten zu tiefen Kosten, aber wer auf den heutigen Kursniveaus passiv investiert, sollte einen Zeithorizont von mindestens fünfzig Jahren haben, denn nur dann spielt die aktuelle Bewertung nicht so eine grosse Rolle.

Eine neuere Spielart sind Smart-Beta-Strategien. Was halten Sie davon?
Diese fussen immerhin auf Bewertungsprinzipien. Das halte ich persönlich für wesentlich vernünftiger, als in marktgewichtete Indizes zu investieren. Bekommt man die Produkte zu tiefen Kosten, umso besser. Aber eierlegende Wollmilchsäue sind auch Smart-Beta-Produkte nicht. Wer glaubt, solche Strategien funktionierten jederzeit, geht sehr hohe Risiken ein. Und sehr wahrscheinlich kaufen viele die falschen Strategien zur falschen Zeit, weil sie die Hausaufgaben nicht machen und sich nicht um Bewertungen kümmern. Ein Anlagestil wird einen anderen über die Zeit nur dann outperformen, wenn der aktuelle Preis das rechtfertigt. Sonst nicht. Und je mehr Anleger auf einen Stil wetten, desto wahrscheinlicher ist es, dass sich der Preis nicht mehr auf einem angemessenen Niveau befindet. Kurz: Je populärer eine Strategie ist, desto weniger wahrscheinlich ist es, dass sie funktioniert.

In den vergangenen zwei Jahren hat sich die Performance-Kluft zwischen unterschiedlichen Sektoren deutlich ausgeweitet. Hier böten sich doch Chancen, besser als der Gesamtmarkt abzuschneiden?
Das ist schon so. Doch ein Problem löst das nicht. Nämlich dass mittlerweile beinahe sämtliche Aktien sehr teuer bewertet sind – zumindest in den USA. Natürlich gibt es zwischendrin immer auch ein paar günstige Aktien.

Die aber aus den richtigen Gründen günstig sind?
Genau – es handelt sich einfach um schlechte Firmen. Ich durchforste mehrmals pro Jahr die Märkte mit einem Deep-Value-Ansatz – aktuell besteht kaum ein Titel diesen Test. Nur zur Illustration: Im November 2008 hat jede fünfte japanische Aktie diesen Test bestanden, in Europa und UK immerhin noch jede zehnte. In den USA waren es auch damals nur 5 Prozent. Doch sogar Microsoft poppte auf dem Bildschirm auf. Für einen Deep-Value-Kerl wie mich war das beinahe wie Weihnachten.

Wo werden Sie dann heute fündig? Vor zwei Jahren waren Sie von südkoreanischen Halbleiter-Titeln und Konglomeraten angetan.
Schwellenländer sind weiterhin am günstigsten. Das heisst jetzt nicht, dass ein Viertel der kotierten Unternehmen aus einer Deep-Value-Perspektive kaufenswert wäre. Aber am ehesten baue ich dort Positionen auf. Taiwanesische Halbleiter-Titel hassen zwar alle, weil sie von Apple und anderen Grosskunden ausgepresst werden. Doch diesen Malus spiegelt der Preis. Auch in den Schwellenländern gibt es zurzeit keine Jahrhundert-Kaufgelegenheiten. Es geht lediglich darum, den grössten Zwerg auszuwählen.

Von was für einer potenziellen jährlichen Rendite sprechen wir hier?
Derzeit noch von 5 Prozent, vor zwei Jahren waren es noch 7,5 Prozent – das war durchaus attraktiv. Aber 5 Prozent? Es ist zwar besser als alles andere, aber lange nicht mehr so gut, wie es war.

Russische und türkische Aktien sind zum Teil äusserst günstig bewertet – kaufen Sie dort zu?
Zu Recht sind das sehr günstige Aktien. Schauen wir beispielsweise Gazprom an. Der Titel handelt zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von drei. Was heisst das? Entweder ist Gazprom sehr viel mehr wert oder gar nichts. Putin betrachtet den Konzern wohl als Privatbesitz. Kommt es hart auf hart, hat er Panzer und die Anleger Papier. Deshalb wird der Titel wie eine Option gehandelt.

Wenn diese Option wegfällt, was machen Sie dann – Cash halten?
Ja – unter anderem. Es gibt im jetzigen Umfeld verschiedene Möglichkeiten, etwa das Portfolio zu konzentrieren und nur die hoffnungsvollsten Aktien zu kaufen. Wie erwähnt, wären das aus meiner Sicht Schwellenländer-Value-Anlagen. Doch die Kehrseite dieses Vorgehens ist, dass solche Fehler potenziert werden können. Trifft meine Erwartung nicht ein, wird die Performance miserabel sein. Leverage, also gehebelt mit Fremdkapital zu investieren, ist eine andere Möglichkeit.

Was muss in dem Fall beachtet werden?
Aus einer schlechten Anlage wird durch das Leverage nie eine gute. Aber eine gute Anlage kann zu einer schlechten werden. Zum Beispiel dann, wenn man gezwungen ist, zum falschen Zeitpunkt zu verkaufen. Und da Value-Anleger nichts über Market Timing wissen, ist die Vorstellung, mit Leverage zu arbeiten, etwas seltsam für mich.

Alternative Anlagen sind keine Option?
Mein Problem mit alternativen Anlagen ist, dass sie nicht wirklich eine Alternative zu traditionellen Anlagen sind. Denn auch sie sind an Wachstums-, Inflations-, Liquiditäts- und andere Risiken gekoppelt. Nur bei einer Handvoll dieser Vehikel werden Anleger angemessen für die Risiken entschädigt.

Und doch erlebt Private Equity einen Boom...
Bei Private Equity werden kotierte Firmen gekauft und von der Börse genommen. Das soll attraktiv sein? Jetzt in Zeiten, wo beinahe sämtliche kotierten Anlagen teuer bis sehr teuer sind? In der Vergangenheit hat Private Equity gut abgeschnitten, weil Anlagen zu tiefen Bewertungen gekauft wurden. Da dies nun nicht mehr der Fall ist, dürften die Renditen unter Druck geraten. Das sind sehr pauschale Aussagen für eine so grosse und breite Anlageklasse. Selbstverständlich gibt es einige Manager, denen es gelingt, aussergewöhnlich hohe Renditen über lange Zeit zu erzielen. Ich glaube aber nicht, dass das in Zukunft auf eine Mehrheit zutreffen wird.

Was bleibt einem übrig?
Geduldig zu sein.

Das genügt Ihren Kunden?
Es ist schrecklich, niemand möchte das. Aber für mich ist das die vernünftigste Option. Wenn es nichts Gescheites zu tun gibt, dann tue nichts. Aber das widerspricht der menschlichen Natur. Studien zu Penaltyschiessen im Fussball haben gezeigt, dass Torhüter, die einfach in der Mitte stehen bleiben, die meisten Tore abwenden. Doch was tut der Torhüter? Er entscheidet sich für eine Ecke und hechtet. Das sieht spektakulär aus und er hat etwas getan. Auch wenn er in die falsche Ecke springt, sieht das besser aus, als wenn er einfach in der Mitte stehen bleibt und der Ball an ihm vorbeizischt. Unsere Kunden bezahlen uns, damit wir nichts Dummes tun. Und deshalb kaufen wir keine Anlagen, bei denen das Risiko-Rendite-Profil unvorteilhaft für die Kunden ist.

Mit dieser Einsicht zählen Sie zu den Aussenseitern. Aktivismus scheint zum Selbstverständnis der Finanzindustrie zu gehören...
Auch dazu gibt es Studien. Ein Psychologe hat die Handelsaktivitäten von Hedgefonds-Managern untersucht und festgestellt, dass jene Manager, die dachten, dass sie schlauer als alle anderen seien, und besonders emotionslos handelten, statistisch deutlich schlechtere Renditen erzielten als der Durchschnitt. Aber das passt zum überkompetitiven Verhalten in der Finanzindustrie, wo alle denken, sie müssten zeigen, dass sie besonders harte Hunde seien.

Aber die Kunden werden doch bestimmt Fragen stellen, wenn Ihr Cash-Anteil so hoch ist?
Das Leben eines Value-Anlegers ist hart. Wir halten rund einen Drittel der verwalteten Vermögen in bar oder bargeldähnlichen Anlagen. Und die Zentralbanken haben in den letzten Jahren alle bestraft, die Cash halten. Vielleicht ändert sich das jetzt. Aber klar, Kunden haben Fragen gestellt. Meine Antwort ist, dass es immer noch besser ist, ein bisschen mit Cash zu verlieren, als hochriskante Wetten einzugehen.

Apropos Zentralbanken – Ex-Präsidentin Janet Yellen sagte, der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik werde still und leise im Hintergrund ablaufen und keinerlei Verwerfungen an den Finanzmärkten zur Folge haben. Sie sehen das wohl anders, oder?
Die amerikanische Zentralbank Fed hat keine Ahnung, was geschehen wird. Keine der Notenbanken, die ein Quantitative Easing durchführten, hat je versucht, die Geldpolitik zu straffen. Vom Greenspan-Put ging es direkt über zum Bernanke-Put, dann zum Yellen-Put.

Und jetzt zum Powell-Put?
Der Powell-Put scheint weniger offensichtlich zu sein wie die Puts der Vorgänger. Aber wenn der Markt zu stark auf die Straffung reagiert, wird auch Powell Massnahmen ergreifen, um die Situation nach Möglichkeiten zu beruhigen. Aber geschmeidig wird die Straffung kaum ablaufen. Da bin ich sehr skeptisch – besonders mit Blick auf die heutigen Bewertungen.

 

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