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Geldpolitik
Zentralbanken bewegen sich in unterschiedliche Richtungen

Bank of Japan in Tokio
Hauptsitz der Bank of Japan: Verunsicherung über künftigen Kurs. Quelle: Keystone

Die internationale Geldpolitik ist uneinheitlich. Die Bank of Japan steht im Fokus, da sie als wichtiger Ankerpunkt gilt.

Von Andrew Wilson*
am 10.08.2018

Berichte über einen möglichen Kurswechsel in der japanischen Geldpolitik haben in den vergangenen Wochen bei Anleiheinvestoren für Verunsicherung gesorgt. Grund dafür ist, dass die politische Kontrolle der Zinskurve durch die Bank of Japan (BoJ) bisher immer ein wichtiger Ankerpunkt für die internationalen Anleiherenditen war.

Das Versprechen der BoJ, die 10-jährige Rendite nahe null zu halten, treibt Anleiheinvestoren in Märkte anderer Regionen. Dadurch hält der Abwärtsdruck auf die Zinsen weltweit an. Wenn sich diese rückläufige Zinsentwicklung abschwächt, könnten die globalen Zinssätze wieder deutlich steigen. Zwar scheint die BoJ auch nach ihrem jüngsten Treffen weiter an ihrem Vorsatz festhalten zu wollen, will jedoch ihr Anleihekaufprogramm künftig flexibler gestalten.

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Dass Japan an seiner expansiven Geldpolitik festhält, ist wichtig, weil damit eine neue Ära der weltweiten Geldpolitik anbricht. Zum ersten Mal seit der Finanzkrise schlagen die wichtigsten drei Zentralbanken – die allesamt jahrelang vorwiegend auf eine expansive Geldpolitik gesetzt hatten – drei unterschiedliche Richtungen ein.

Die BoJ wird die letzte grosse Zentralbank sein, die unermüdlich weiter Liquidität in die Märkte pumpt, um die Konjunktur und Inflation anzukurbeln. Die EZB hingegen reduziert ihr Anleihekaufprogramm. EZB-Präsident Mario Draghi bestätigte jüngst, dass die Zentralbank, die Anleihekäufe Ende dieses Jahres einstellt. Die Fed geht noch einen Schritt weiter: Sie verkauft ihre Anleihen und kehrt damit die quantitative Lockerung um.

Zentralbanken stimmen nicht überein

Wir befinden uns also in einer Phase, in der die Geldpolitik der führenden Zentralbanken voneinander abweicht und auseinanderläuft. Anleger sind mit einem neuen Marktumfeld konfrontiert.

Die drei geldpolitischen Geschwindigkeiten der Notenbanken hängen hauptsächlich von den drei unterschiedlichen Inflationsdynamiken ab. Letztere werden künftig neben der Wirtschaftsleistung der einzelnen Länder und den Entwicklungen im Handel die wichtigsten Kennzahlen sein, um die Weltwirtschaft und die internationalen Märkte einzuschätzen.

Die US-Inflation nähert sich indes dem Zielwert der Fed. Das gibt insofern Anlass zur Sorge, als dass eine zu hohe Inflation die Fed zu schnelleren Zinsschritten veranlassen könnte. Dadurch könnte die USA in eine Rezession rutschen. Aus unserer Sicht sind solche Bedenken aber verfrüht.

110 Monate Aufschwung in den USA

In den USA dauert der gegenwärtige wirtschaftliche Aufschwung bereits 110 Monate an. In einem Jahr hätten wir den längsten Aufschwung in der Wirtschaftsgeschichte der USA erreicht. Die Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal dieses Jahres mit einer jährlichen Rate von 4,1 Prozent, dem höchsten Tempo seit 2004, und die kumulierten monatlichen Beschäftigungszuwächse seit 2010 übersteigen mittlerweile 18 Millionen. Die Arbeitslosenquote sank im Mai dieses Jahres auf den niedrigsten Stand seit den 1960er Jahren.

Unseres Erachtens sind die aktuellen Zinserhöhungen der Fed angesichts der wirtschaftlichen Stärke der USA gerechtfertigt und die US-Wirtschaft dürfte höhere Zinsen zumindest auf kurze Sicht verkraften. Die protektionistische Handelspolitik wird den inländischen Inflationsdruck erhöhen und die Fed zusätzlich darin bestärkten, die Zinsen anzuheben. Zugleich dürfte eine leichte Abschwächung der Konjunktur nicht ausreichen, um die Fed von ihrem derzeitigen geldpolitischen Kurs abzubringen.

Expansive Geldpolitik in Japan

Obwohl eine erneute Deflation in Japan zunehmend wahrscheinlicher wird, hat die BoJ ihre Inflationsprognosen für 2018 und 2019 bei ihrer Sitzung Ende Juli nicht nach unten korrigiert. Die Frage wie nachhaltig sich die derzeit extrem expansiven Geldpolitik darstellt, wird weiterhin die Aufmerksamkeit der Anleger auf sich ziehen. Wir haben den Eindruck, dass dies auch unter den politischen Entscheidungsträgern für Diskussionen sorgt. Wir sind jedoch überzeugt, dass etwaige technische Anpassungen auf eine längerfristige Beibehaltung der expansiven Geldpolitik und nicht auf einen Kurswechsel hinauslaufen würden.

Im Euroraum hingegen besteht zwar kein Deflationsrisiko mehr, aber die Inflation ist immer noch niedrig. Am europäischen Arbeitsmarkt herrscht anhaltende Flaute. Die Arbeitslosigkeit und die geleisteten Arbeitsstunden liegen über bzw. unter dem Niveau vor der Krise. In mehreren Peripherieländern erreicht die Jugendarbeitslosigkeit über 30 Prozent und der Anteil der Teilzeitarbeitskräfte im Euroraum beläuft sich auf 22 Prozent. Somit besteht für Arbeitgeber wenig Grund, die Löhne zu erhöhen. Die Inflation dürfte folglich niedrig bleiben.

Beim Handel sprechen die Auswirkungen der US-Zölle gegen Europa und Asien ebenfalls dafür, dass die Zentralbanken den Status quo beibehalten. Sowohl Japan als auch Europa weisen einen Handelsbilanzüberschuss gegenüber den USA aus. Insgesamt sollten die Auswirkungen auf die Inflation also neutral oder negativ sein.

Fed besorgt über Fiskal- und Handelspolitik

Die Divergenz in der Zentralbankpolitik macht das Makroumfeld für Anleger noch komplizierter und ist neben den zunehmenden populistischen Tendenzen und den geopolitischen Spannungen ein weiterer Grund dafür, dass wir künftig mit mehr Volatilität rechnen müssen.

Anleger müssen bei ihrer Allokation selektiver vorgehen, aber nicht unbedingt Risiken abbauen. Unseres Erachtens sind die Sorgen, dass sich der Trend im Konjunktur- und Kreditzyklus im Laufe der nächsten Jahre umkehren könnte, übertrieben. Die üblichen Anzeichen für eine bevorstehende US-Rezession – eine konjunkturelle Überhitzung und zu hohe Risikobereitschaft an den Finanzmärkten – zeichnen sich noch nicht ab. Die Fed beobachtet die binnenwirtschaftliche Dynamik genau und hat sich besorgt über die Fiskal- und Handelspolitik geäußert. Doch wir erwarten nicht, dass sie der Kritik des Weissen Hauses gegenüber den Zinserhöhungen nachgeben wird.

US-Small-Caps interessant

US-Small-Caps könnten unserer Einschätzung nach zu den Gewinnern gehören. Sie konzentrieren sich in der Regel auf ihren Heimatmarkt, wodurch ihnen die starke US-Wirtschaft zugute kommt. Zugleich werden sie kaum von einem möglicherweise schwächeren globalen Wachstum oder Handel beeinflusst. Wir rechnen damit, dass diese Unternehmen überproportional von den Steuersenkungen und der Fiskalexpansion profitieren werden. Ihre operativen Gewinnmargen liegen nach wie vor unter dem Vorkrisenniveau und lassen damit Spielraum nach oben – im Gegensatz zu den immer neuen Höchstständen bei Large-Cap-Unternehmen.

US-Staatsanleihen sind dagegen aus unserer Sicht weniger attraktiv. Angesichts des Inflationsdrucks in den USA sind wir überzeugt, dass der Markt das Tempo der künftigen Zinserhöhungen noch nicht vollständig eingepreist hat. Forderungen des Präsidenten, in puncto Zinserhöhungen auf die Bremse zu drücken, werden beim Offenmarktausschuss der Fed höchstwahrscheinlich auf taube Ohren stossen.

Europäische Staatsanleihen und Schwellenländerinvestments bieten Anlegern unserer Meinung nach trotz der jüngsten Volatilität mehr Wertpotenzial.

Politisches Umfeld im Umbruch

Das günstige politische Umfeld, an das sich Anleger im letzten Jahrzehnt gewöhnt haben, befindet sich im Umbruch. Das Wachstum ist weniger synchronisiert, die politische Unsicherheit nimmt zu und die Geldpolitik der Fed, der EZB und der BoJ wird noch weiter auseinanderlaufen.

Anleger sollten mit grösseren Unterschieden in der Performance der einzelnen Anlageklassen und mit kräftigeren Volatilitätsschüben an den Märkten rechnen. Die Marktentwicklungen der vergangenen Wochen zeigen: Die Zentralbankpolitik lässt immer wieder Raum für Überraschungen.

*Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Solutions Teams bei Goldman Sachs Asset Management