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Kommentar
Roubini: «Die Preisblasen werden platzen»

Roubini warnt: Irgendwann werden die Blasen platzen. Keystone

Eine Zeitbombe bedroht die Weltwirtschaft: Wegen der Geldschwemme der Zentralbanken fliesst immer mehr Geld an die Börsen. Es entstehen Blasen, die irgendwann platzen werden.

Von Nouriel Roubini
am 04.06.2015

Seit der weltweiten Finanzkrise von 2008 sind die Finanzmärkte der Industrieländer von einem Paradox geprägt. Durch unkonventionelle geldpolitische Massnahmen wurde ein massiver Liquiditätsüberhang geschaffen. Aber eine Reihe aktueller Schocks lässt darauf schliessen, dass die Makroliquidität neuerdings mit einer ernsthaften Marktilliquidität einher geht.

Die Leitzinsen befinden sich in den meisten Industriestaaten in der Nähe von Null (und zeitweise noch darunter), und die monetäre Basis (das von den Zentralbanken in Form von Bargeld und liquiden Reserven der Geschäftsbanken geschaffene Geld) wird immer grösser. Verglichen mit der Zeit vor der Krise hat sie sich verdoppelt, verdreifacht und in den Vereinigten Staaten sogar vervierfacht.

Negativzinsen in Europa und Japan

Dadurch blieben die kurz- und langfristigen Zinssätze niedrig (und in Gegenden wie Europa und Japan sogar negativ). Weiterhin folgte daraus eine Verringerung der Volatilität der Anleihenmärkte und die Erhöhung der Preise vieler Anlagegüter (darunter Aktien, Immobilien und festverzinsliche Anleihen des privaten und öffentlichen Sektors).

Und trotzdem haben die Investoren Grund, sich Sorgen zu machen. Dies begann mit dem «Flash-Crash» im Mai 2010, als grosse US-Aktienindizes innerhalb von 30 Minuten um fast 10 Prozent fielen, bevor sie sich dann schnell wieder erholten. Dann kam der «Rückführungsschock» im Frühjahr 2013, als der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke das Ende der monatlichen Zentralbankkäufe langfristiger Wertpapiere in Aussicht stellte und die langfristigen US-Zinsen daraufhin um 100 Basispunkte in die Höhe schnellten.

Der Kurssturz an der Wall Street als Warnsignal

Und im Oktober 2014 fielen die Erträge der US-Staatsanleihen innerhalb von Minuten um fast 40 Basispunkte, was laut Statistikern nur einmal in drei Milliarden Jahren vorkommen sollte. Die jüngste Episode fand dann im vergangenen Monat statt, als innerhalb weniger Tage die Erträge der deutschen Staatsanleihen von fünf Basispunkten auf beinahe achtzig stiegen.

Durch diese Ereignisse wurden Ängste wach, dass selbst sehr tiefe und liquide Märkte – wie diejenigen für US-Aktien und Staatsanleihen in den USA und Deutschland – nicht liquide genug sein könnten. Was also ist für diese Kombination von Makroliquidität und Marktilliquidität verantwortlich?

Herdenverhalten der Anleger steigt

Zunächst einmal werden die Aktienmärkte immer mehr durch Hochfrequenztrader (HFT) beeinflusst, die Computeralgorithmen verwenden, um Markttendenzen zu folgen. Dies führt natürlich zu Herdenverhalten. Tatsächlich konzentriert sich der Handel in den USA heute auf den Beginn und die letzte Stunde des Handelstages, wenn die HFT am aktivsten sind. Für den Rest des Tages sind die Märkte illiquide, es finden nur wenige Transaktionen statt.

Ein zweiter Grund ist die Tatsache, dass festverzinsliche Wertpapiere – wie Anleihen von Regierungen, Unternehmen und Entwicklungsländern – nicht wie Aktien an den liquideren Börsen gehandelt werden. Statt dessen sind sie im Freiverkehr in illiquiden Märkten notiert.

Es drohen Panikverkäufe

Drittens sind festverzinsliche Anleihen – die sich dank der verstärkten Vergabe privater und öffentlicher Kredite vor und nach der Finanzkrise enorm vermehrt haben – nicht nur illiquider, sondern werden meist auch in offenen Fonds verwaltet, die Investoren einen sofortigen Ausstieg ermöglichen.

Stellen wir uns eine Bank vor, die in illiquide Anlagen investiert, aber den Sparern erlaubt, ihr Geld jederzeit abzuziehen: Wenn ein Ansturm auf die Bank stattfindet, muss sie diese illiquiden Anlagen verkaufen, was sehr schnell zu einem starken Preisverfall durch Panikverkäufe führen kann. Viertens waren die Banken vor der Krise von 2008 die Primärhändler für festverzinsliche Wertpapiere. Sie hielten grosse Vorräte dieser Instrumente, was die Liquidität förderte und übermässige Preisvolatilität ausglich.

Aber aufgrund neuer Regulierungen, die diesen Handel (über höhere Kapitalkosten) bestrafen, haben Banken und andere Finanzinstitute ihre Primärhandelsaktivitäten eingeschränkt. Also können die Banken in unruhigen Zeiten mit starken Preisausschlägen bei den Anleihen nicht mehr stabilisierend wirken.

Überraschungen mit bösen Folgen

Kurz gesagt, obwohl die die hohe Makroliquidität der Zentralbanken die Erträge der Anleihen und die Volatilität niedrig zu halten vermag, hat sie auch zur Verengung des Handels (bei durch HFT verstärktem, trendfolgendem Herdenverhalten) und zu vermehrten Investitionen in illiquide Anleihenfonds geführt. Gleichzeitig führen strengere Regulierungen dazu, dass die Primärhändler ihre Aufgabe nicht mehr erfüllen können.

Daher können Überraschungen – wenn beispielsweise die Fed früher als erwartet eine Abkehr von der Nullzinspolitik signalisiert, die Ölpreise stark steigen oder das Wachstum der Eurozone in Gang kommt – dazu führen, dass Aktien und insbesondere Anleihen abrupt und dramatisch neu bewertet werden: Alle Teilnehmer der engen Märkte müssen gleichzeitig verkaufen.

Auch in die andere Richtung findet Herdenverhalten statt, aber da viele Investitionen in illiquiden Fonds stecken und die traditionellen Primärhändler ihre volatilitätssenkende Aufgabe nicht mehr erfüllen können, sind die Verkäufer zu Panikverkäufen gezwungen.

Das Risiko eines Crashs steigt

Diese Kombination von Makroliquidität und Marktilliquidität ist eine Zeitbombe. Bis jetzt hat sie lediglich zu volatilen «Flash-Crashs» und plötzlichen Veränderungen der Anleihen- und Aktienpreise geführt.

Je länger aber die Zentralbanken zusätzliche Liquidität schaffen, um die kurzfristige Volatilität zu unterdrücken, desto mehr werden die Preisblasen in den Aktien-, Anleihe- und sonstigen Märkten aufgebläht. Je mehr Investoren in überbewertete, immer illiquidere Anlagen – wie Anleihen – investieren, desto grösser wird das Risiko eines langfristigen Crashs.

Dies ist das paradoxe Ergebnis der politischen Antwort auf die Finanzkrise. Die Makroliquidität führt zu immer grösseren Preisblasen, aber durch die Illiquidität der Märkte werden diese irgendwann zum Platzen gebracht.

Nouriel Roubini ist Vorsitzender von Roubini Global Economics (www.roubini.com) und Ökonomieprofessor an der Stern School of Business der New York University.

Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org

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