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Das letzte Gefecht der Euro-Zone

Nouriel Roubini

Die Krise in der Euro-Zone nähert sich ihrem Höhepunkt. Griechenland ist insolvent. Die Staatsanleihen Portugals und Irlands sind kürzlich auf Ramschstatus herabgestuft worden. Spanien könnte den Mark

Von Nouriel Roubini *
am 20.07.2011

Bis 2012 werden die griechischen Staatsschulden über 160 Prozent des Bruttoinlandprodukts ausmachen und weiter steigen. Die Alternativen zu einer Umschuldung schwinden rasch. Ein vollständiger offizieller Bailout des öffentlichen Sektors in Griechenland (durch den Internationalen Währungsfonds, die Europäische Zentralbank und die Europäische ­Finanzstabilitätsfazilität) wäre die Mutter aller Moral Hazards: Extrem teuer und politisch beinahe unmöglich aufgrund des Widerstandes der Wähler in den Kernländern der Euro-Zone – angefangen bei den Deutschen.

Unterdessen floppt gerade der französische Vorschlag einer freiwilligen Verlängerung der Schulden durch die Banken, weil damit prohibitiv hohe Zinssätze für die Griechen verbunden wären. Auch der Anleihen-Rückkauf wäre eine massive Verschwendung offizieller Ressourcen, weil der Restwert der Anleihen mit dem Kauf steigt, wovon die Gläubiger viel mehr profitieren als der Anleihenschuldner.

Die einzige realistische und vernünftige Lösung ist eine geordnete und marktorientierte – aber zwingende – Umschuldung der gesamten griechischen Staatsschulden. Wie aber kann ein Schuldennachlass ohne massive Verluste für griechische und ausländische Banken im Besitz griechischer Anleihen erreicht werden?

Drei Punkte, die beim Bailoutgegeben sein müssen

Die Antwort auf die knifflige und entscheidende Frage lautet, dass man die Massnahmen während der Staatsschuldenkrisen in Uruguay, Pakistan, der Ukraine und in vielen anderen Schwellenökonomien nachahmt, wo ein geordneter Tausch von alten gegen neue Anleihen drei charakteristische Merkmale aufwies: Einen identischen Nennwert (sogenannte Par-Bonds), eine lange Laufzeit (20 bis 30 Jahre) und Zinssätze weit unter den aktuell untragbaren Marktzinssätzen – sowie nahe am oder unter dem ursprünglichen Coupon.

Selbst bei nicht vermindertem Nennwert griechischer Anleihen würde eine Laufzeitverlängerung – auf Basis des Zeitwertes – immer noch einen massiven Schuldennachlass für Griechenland bedeuten, weil ein Euro einer von heute an 30-jährigen Anleihe viel weniger wert ist als der gleiche Euro bei einjähriger Laufzeit. Ausserdem löst eine Laufzeitausweitung das Problem des Rollover-Risikos in den kommenden Jahrzehnten.

Der Vorteil von Par-Bonds mit einem identischen Nennwert ist, dass die Gläubiger Griechenlands – Banken, Versicherungen und Vorsorgeeinrichtungen – ihre griechischen Anleihen weiterhin zu 100 Cent pro Euro bewerten und dabei massive Bilanzverluste vermeiden könnten. Das würde das Ansteckungsrisiko drastisch einschränken.

Die grossen amerikanischen Ratingagenturen würden diesen Schuldentausch zwar als «Kreditereignis» bewerten, aber nur kurz – es wäre eine Sache von ein paar Wochen. Man denke an Uruguay, dessen Rating in den zwei Wochen während des Tauschs auf «teilweiser Ausfall» heruntergesetzt wurde, aber dann wieder nach oben gestuft werden konnte (wiewohl nicht auf den Status «als Investition geeignet/Investment Grade»), als die Staatsschulden aufgrund des erfolgreichen Tauschs wieder tragbarer wurden. Die EZB und die Gläubigerbanken können mit einer zeitweiligen Herabstufung der griechischen Anleihen über zwei oder drei Wochen leben.

Wie eine Ansteckung in Europaverhindert werden kann

Ausserdem gäbe es nur wenige Verweigerer, die nicht an diesem Tausch teilnehmen würden. Die Erfahrung aus der Vergangenheit weist darauf hin, dass die meisten Investoren, die Anleihen bis zur Fälligkeit halten (hold to maturity), Par-Bonds akzeptieren, während die meisten kurzfristigeren Mark-to-Market-Investoren eine abgezinste Anleihe mit einem höheren Coupon annehmen würden (das heisst eine Anleihe mit geringerem Nennwert) – eine Alternative, die man diesen Anlegern anbieten könnte (was in der Vergangenheit durchaus auch schon geschah).

Gleichzeitig wäre die beste Möglichkeit, eine Ansteckung einzudämmen, die Umsetzung eines paneuropäischen Plans zur Rekapitalisierung der Banken in der Euro-Zone. Damit verbunden wäre die Inanspruchnahme ­offizieller Ressourcen wie etwa der European Financial Stability Facility (EFSF), aber nicht um ein insolventes Griechenland zu unterstützen, sondern um die Banken des Landes mit Kapital auszustatten – sowie auch Geldinstitute in Irland, Spanien, Portugal, Italien und sogar in Deutschland und Belgien, die mehr Kapital brauchen. Unterdessen muss die Europäische Zentralbank den unter Liquiditätsstress stehenden Banken weiterhin unbegrenzte Ressourcen zur Verfügung stellen.

Um das Risiko des finanziellen Drucks auf Italien und Spanien zu vermindern, müssen beide Länder dringend strikte Sparmassnahmen und Strukturreformen umsetzen. Ausserdem könnte man ihre Anleihen mit einem grös­seren Paket an Ressourcen der European ­Financial Stability Facility und/oder der Ausgabe von Eurobonds absichern – ein weiterer Schritt in Richtung haushaltspolitischer Inte­gration in Europa.

Der Ansatz des Durchwurstelnsführt zu Instabilität

Schliesslich bedarf es in der Euro-Zone Strategien zur Wiederherstellung des Wirtschaftswachstums in den Ländern der Peripherie. Ohne Wachstum führt jedes Sparprogramm und jede Reform nur zu sozialen Unruhen und der permanenten Bedrohung einer politischen Gegenbewegung, ohne dass die Schuldentragfähigkeit wiederhergestellt wird.

Dazu gäbe es eine klare Lösungsstrategie: Um das Wachstum anzukurbeln, muss die ­Europäische Zentralbank aufhören, die Zinsen noch weiter anzuheben und eine Kursumkehr einleiten. Überdies sollte die Euro-Zone eine Politik verfolgen, die – teilweise über eine gelockerte Geldpolitik – den Wert des Euro signifikant schwächt und die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherie wiederherstellt. Und Deutschland sollte sein Sparprogramm verschieben, denn eine massive fiskalische Bremse ist das Letzte, was die Euro-Zone jetzt braucht.

Der aktuelle Ansatz des Durchwurstelns in der Euro-Zone führt zu einem instabilen Gleichgewicht: Auf Zeit spielen und gutes Geld schlechtem hinterherwerfen, wird nicht funk­tionieren. Entweder die Euro-Zone bewegt sich in Richtung eines anderen Gleichgewichts – grössere wirtschaftliche, fiskalische und poli­tische Integration verbunden mit einer Politik, die Wachstum und Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellt, einschliesslich geordneter Umschuldungen und eines schwächeren Euro – oder sie wird mit ungeordneten Zahlungsausfällen, Bankenkrisen und letztendlich dem Zerbrechen der Währungsunion enden.

Der Status quo in der Euro-Zone ist einfach nicht mehr tragbar. Die europäische Währungsunion ist jetzt nur mit einer umfassenden Strategie zu retten.

* Nouriel Roubini ist Chef von Roubini Global Economics, Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University und Autor. © Project Syndicate, 2011

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