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Final um die Weltwirtschaft: Warum Geld nichts abwirft

So tief wie heute waren die Realzinsen selbst in den 1970er Jahren nicht: Frankfurt. Keystone

Banken und Anlegern droht eine jahrzehntelange Ära niedriger Renditen. In der Vorsorge braucht es ein Umdenken. Auftakt einer fünfteiligen Serie.

Von Simon Schmid
am 28.09.2016

Falschmünzer! Zauberlehrlinge! Enteigner von Sparern! Notenbanker wie Mario Draghi mussten zuletzt viel Kritik einstecken. Der Hauptvorwurf an die Währungshüter betrifft die Zinsen: Der Sparbatzen auf der Bank wirft keinen Ertrag mehr ab. Schluss mit der Nullzinspolitik wird entsprechend gefordert.

Der Frust ist nachvollziehbar. Doch die Kritik an Draghi und Co. hat einen Haken: Die Notenbanken sind nur beschränkt an den niedrigen Renditen am Kapitalmarkt schuld. Klar wird dies, wenn man sich die letzten Jahrzehnte im Zeitraffer anschaut (siehe Grafik). Dann zeigt sich, dass der Fall der Renditen schon lange vor Finanzkrise und Nullzinspolitik einsetzte.

Rendite sanken bereit vor der Krise

Zu Beginn der 1990er-Jahre warfen amerikanische oder deutsche Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit noch 9 Prozent ab. Bei den Eidgenossen waren es fast 7 Prozent. Schon im Vorfeld der Finanzkrise waren diese Renditen aber deutlich gesunken. 3 bis 5 Prozent wurden Mitte der Nullerjahre für zehnjährige Staatsanleihen noch geboten.

Nach der Krise setzte sich der Fall auf null bis 2 Prozent fort - die Renditen von Eidgenossen fielen zuletzt sogar unter null. Doch Geldpolitik spielte dabei nach Ansicht von Ökonomen nur die Nebenrolle. Auf die Notenbanken geht vielleicht ein Drittel des Zinsrückgangs seit der Finanzkrise zurück, sagt Jeremy Lawson, Chefökonom des britischen Vermögensverwalters Standard Life Investments. Die lockere Geldpolitik ist mehr ein Symptom als eine Ursache der niedrigen Renditen am Finanzmarkt.

Wenn nicht die Geldpolitik - was hat dann zum Fall der Zinsen geführt? Eine der ausführlichsten Studien dazu wurde von Forschern der Bank of England publiziert. Laut dieser sind zwei Haupttendenzen für die Tiefzinsen verantwortlich.

Erstens: Es kam mehr Spargeld auf den Finanzmarkt. Zweitens: Es wurden weniger Gelder nachgefragt für Investitionen. Diese zwei Veränderungen führten global zu einem niedrigeren Gleichgewichtszins. Dieser Zins, der Angebot und Nachfrage von Spargeldern miteinander in Einklang bringt, sank über die letzten 30 Jahre um total 4,5 Prozentpunkte - und zwar real, also nach Abzug der Inflation (die im selben Zeitraum ebenfalls nachliess).

Ein ganzer Cocktail von Faktoren

Knapp einer dieser 4,5 Prozentpunkte lässt sich durch die Demografie erklären (viele arbeitstätige Babyboomer wollten viel Geld sparen), knapp ein halber Prozentpunkt mit der gestiegenen Ungleichheit (reiche Haushalte sparen mehr als Arme), knapp ein viertel Prozentpunkt mit der Globalisierung (die Handelsüberschüsse von Schwellenländern flossen als Spargeld zurück in den Westen). Das macht bereits gut 1,5 Prozentpunkte.

Weiter kam ein halber Prozentpunkt durch die gesunkenen Preise von Investitionsgütern (Dotcom-Firmen brauchen weniger Kapital als Lokomotivfabriken), knapp ein viertel Prozentpunkt durch geringere öffentliche Investitionen (weniger Infrastruktur wurde gebaut) und ein Prozentpunkt durch ein höheres Sicherheitsbedürfnis von Investoren zustande (sichere Staatsanleihen waren speziell gefragt). Das ergibt nochmals 1,5 Prozentpunkte. Schliesslich wird ein weiterer Prozentpunkt mit dem Wirtschaftswachstum begründet, das im Vergleich zur Nachkriegsära nachgelassen hat (weniger Wachstum bedeutet, dass der Topf an Firmengewinnen, die an Sparer verteilt werden können, weniger schnell wächst). Ein halber Prozentpunkt bleibt unerklärt (ein Hinweis auf die Aktivität der Notenbanken).

Mehr über diese Faktoren erklärt ein gesonderter Beitrag in unserem Ökonomieblog: «Fünfzehn magere Jahre für Sparer».

Die Aufstellung zeigt, dass ein komplexes Geflecht verschiedener Ursachen hinter den tiefen Zinsen steckt. Eindeutig ist jedoch die Folgerung der Studie: Eine markante Veränderung des Gleichgewichtszinses ist in absehbarer Zeit wenig wahrscheinlich. Denn die meisten Triebkräfte der Tiefzinsen sind nicht zyklisch, sondern struktureller Natur. Die Autoren schätzen, dass sich der neutrale Realzins, der zurzeit um null Prozent liegt, in den nächsten zwei Jahrzehnten vielleicht bei 1 Prozent oder knapp darunter einpendeln wird.

Tiefe Zinsen
Wie kam es zum Problem?
Diverse Faktoren haben seit Beginn der 1980er-Jahre zum Rückgang der Realzinsen beigetragen. Die wichtigsten davon: Niedrigere Wachstumsraten in den Industrieländern, die hohe Sparneigung demografisch alternder Länder, ungleich verteilte Einkommen. Hinzu kommen eine Flut von Spargeldern aus Schwellenländern und ein Rückgang der Investitionen. Die lockere Geldpolitik der Notenbanken trieb die Zinsen zusätzlich hinab.
Welche Lösungen gibt es?
In den kommenden 15 Jahren dürften die Zinsen kaum von selbst wieder markant steigen, da bei Trends wie der Demografie keine rasche Umkehr zu erwarten ist. Umso wichtiger wäre es für die Industrieländer, das Wachstum anzukurbeln. Kurzfristig stehen dafür öffentliche Investitionen im Vordergrund. Langfristig sind Strukturreformen zwingend. Nur wenn die Wirtschaft wächst und produktiver wird, können auch die Zinsen wieder ein Stück weit ansteigen.
Wer wird die Kosten tragen?
Tiefe Zinsen treffen die berufliche und die private Altersvorsorge - und, soweit sie durch niedriges Wachstum bedingt sind, auch die AHV. Einschnitte bei der Rentenhöhe werden nötig sein, sofern die Menschen nicht bereit sind, länger zu arbeiten. Daneben drücken tiefe Zinsen auch auf den Profit der Banken. Dies gilt fürs Hypothekengeschäft ebenso wie für die Vermögensverwaltung.

Ökonom Jeremy Lawson hält dies für plausibel. Zumal seiner Ansicht nach auch kurzfristig wenig darauf hindeutet, dass die grossen Notenbanken ihren Kurs bald ändern. Die EZB wird wohl bis weit ins Jahr 2018 hinein Bonds auf dem Markt kaufen, sagt er mit Blick auf das Quantitative-Easing-Programm der Europäischen Zentralbank. Dieses war im Januar 2015 angekündigt worden und hätte ursprünglich bis im Herbst 2016 laufen sollen.

Die Bank of England hat als Folge des Brexit ihren Leitzins gesenkt - und stellt weitere Massnahmen in Aussicht. Auch die Bank of Japan kauft weiterhin Wertpapiere am Markt. Währenddessen zögert die Federal Reserve in den USA, die Leitzinsen weg von null in Richtung der gut 3 Prozent zu heben, die bis vor kurzem noch als anzustrebendes Ziel galten.

Zurück in die 1960er-Jahre

Inzwischen sind acht Jahre seit der Finanzkrise vergangen. Doch die Zinsen bleiben wie eingefroren am Nullpunkt. Dass sich an dieser Konstellation nichts Wesentliches ändern wird, dafür spricht eine weiterer Fakt: Die hohen Schulden.

Die grossen Industrienationen stehen mit gegen 100 Prozent des BIP in der Kreide. Dies ist aus historischer Sicht fast eine Garantie dafür, dass man einen signifikanten Anstieg der Realzinsen nicht dulden wird - weil sonst die Zinslast der öffentlichen Haushalte über das tragbare Mass ansteigt. In grossen ökonomischen oder politischen Krisen haben die monetären und fiskalischen Behörden meist an einem Strang gezogen, bilanziert der Wirtschaftshistoriker Niall Ferguson in einer Studie. Konkret zeigen seine Beobachtungen: Notenbanken stark verschuldeter Staaten haben einen starken Zinsanstieg stets verhindert. Zu ihrer Politik gehörte in diesen Umständen auch, dass sie ihre Bilanzen nur sehr langsam schrumpfen liessen. Das heisst: Sie verkauften die Staatsanleihen, die sie zuvor aufgekauft hatten, selten gleich wieder, weil dies Aufwärtsdruck auf die Zinsen ausgelöst hätte.

Die Geschichte der Nachkriegszeit hält eine weitere Lektion bereit: Längere Tiefzinsphasen sind gar nicht so selten. Eidgenössische Anleihen warfen zum Beispiel in den 1950er- und 1960er-Jahren deutlich weniger als 1 Prozent reale Rendite ab (siehe Grafik). Andere Industrieländer kannten nach Abzug der Inflation sogar negative reale Anleiherenditen, und dies über eine längere Zeit.

So gesehen ist die heutige Situation gar kein wirklicher Ausnahmefall. Aussergewöhnlich sind aus dieser Perspektive eher die hohen, risikolosen Renditen, die Anleger in den 1990er- und Nullerjahren am Kapitalmarkt erzielen konnten (mehr dazu in Teil 2 der Serie).

Alterssparen wird anspruchsvoller

Bleiben die Zinsen tief, so ist in erster Linie die Altersvorsorge herausgefordert. Speziell die 2. Säule, weil sie weniger als die 1. Säule vom Wirtschaftswachstum im Inland und mehr von den globalen Verhältnissen am Finanzmarkt abhängt. Die hohen Erträge von 6 bis 8 Prozent, die hiesige Pensionskassen in den Jahren 2012 bis 2014 erwirtschafteten, könnten das letzte Aufbäumen vor einer mageren Ära gewesen sein. Auf die neue Realität geben die Renditen der Jahre 2015 und 2016 einen Vorgeschmack: Null bis 2 Prozent.

Die Vorsorge wird sich an die neue Ära anpassen müssen. Wächst das Altersvermögen weniger schnell, so bleiben drei Optionen: Höhere Sparbeiträge, niedrigere Renten oder arbeiten über die Grenze von 65 Jahren hinaus. Soll es finanziell aufgehen, muss es irgendwo Abstriche geben. Die Analysen zum Tiefzinsumfeld zeigen, dass selbst ein Mario Draghi an dieser Dynamik nichts Wesentliches ändern kann.

Acht Jahre nach der Finanzkrise stockt die Konjunktur noch immer. Die Industrieländer sind mit tiefgreifenden, ungelösten Problemen konfrontiert. In einer fünfteiligen Serie beleuchtet die «Handelszeitung», was die Ursachen und Auswege aus der Misere sind. Lesen Sie in den kommenden Tagen Teil 2 zu den ausufernden Staatsschulden.

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