Kurz nach Aufgabe des Mindestkurses durch die SNB kostete ein Euro weniger als ein Franken.  Inzwischen hat die Einheitswährung wieder etwas an Wert gewonnen, der Franken wurde leicht schwächer. Welche Gefahr strahlt der Wechselkurs auf die Wirtschaft zwischen St. Gallen und Genf heute aus?
Didier Borowski*: Im Vergleich zur Zeit des Mindestkurses Anfang 2015 hat der Franken bis heute rund 10 Prozent aufgewertet – das ist im normalen Schwankungsbereich von Währungen und hat noch nie eine Konjunktur abgewürgt. Der Pessimismus mit Blick auf die Schweizer Wirtschaft scheint zu gross zu sein. Unterm Strich heisst das: Der aktuelle Frankenkurs ist für viele Schweizer Firmen durchaus zu bewältigen.

Aber der Franken ist heute zu stark bewertet.
Ja, der faire Wert des Franken zum Euro liegt sicher näher bei 1.20 als beim heutigen Kurs. Aber eine Aufwertung gegenüber dem Euro war angesichts der guten wirtschaftlichen Position auch gerechtfertigt. In der Schweiz haben sich alle Wirtschaftsbereiche seit der Finanzkrise in den letzen Jahren besser entwickelt als in der Euro-Zone.

Rechnen Sie in den kommenden Monaten mit einer weiteren Abschwächung des Frankens?
Trotz der Überbewertung des Frankens ist dies nicht sicher. Solange das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) läuft, also mindestens bis September 2016, rechne ich nicht mit einem schwächeren Franken. Denn die Geldpolitik der Euro-Zone schwächt den Euro. Zudem stehen dieses Jahr einige komplexe Themen auf der politischen Agenda. Danach sieht es jedoch anders aus: Dann könnte die Schweizer Währung gegenüber dem heutigen Stand deutlich an Wert verlieren und sich wieder ihrem fairen Wert annähern. Aber das wird noch einige Zeit dauern.

Der geldpolitische Kurs der EZB wird vielerorts kritisiert. Wie sehr helfen die Anleihekäufe der Euro-Wirtschaft?
Das Programm war unausweichlich. Denn der Kreditkanal vom Finanzsektor in die Realwirtschaft war und ist immer noch beeinträchtigt. Die Refinanzierungskosten für kleine und mittlere Unternehmen – vor allem im Süden der Euro-Zone – waren zu hoch. Hier hat die Aussicht auf das EZB-Programm schon Ende 2014 zu einer Entspannung geführt. Zu sehen ist dieser positive Effekt vor allem in Ländern wie Italien, Spanien und Portugal. Wir stehen ganz am Anfang einer Rückkehr zu konvergierenden Anleiherenditen und Zinsen, sind aber noch weit von der Normalität entfernt.

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Das EZB-Programm kann also nur als Überbrückung dienen?
Ohne Reformen wird die Wirkung der geldpolitischen Lockerung nur von kurzer Dauer sein oder gänzlich verpuffen. Die EZB hat nun die Rahmenbedingungen geschaffen, damit die Euro-Zone Massnahmen zur Besserung der Wettbewerbsfähigkeit umsetzen und schliesslich auch die Früchte dieser Reformen ernten kann. Denn Länder wie Spanien oder Irland, die früh mit Reformen begonnen haben, verzeichnen schon heute wieder deutliches wirtschaftliches Wachstum. Ich bin vorsichtig optimistisch für die Euro-Zone und ihre Wirtschaftsaussichten. Diese Sprache sprechen auch die wichtigsten während der vergangenen Wochen veröffentlichten Frühindikatoren. Wir stehen also am Wendepunkt. Aber: Wir werden keine V-förmige Erholung sehen. Das Wirtschaftswachstum wird kaum über das Potenzial steigen. Daher wird es auch einige Zeit in Anspruch nehmen, um den Deflationsdruck zu dämpfen.

Laut Industrieländerorganisation OECD hat Griechenland seit 2008 am meisten reformiert. Die Wirtschaft ist heute aber mehr als 25 Prozent unter Vorkrisenniveau. Warum hat das Programm der sogenannten Troika aus EZB, EU-Kommission und Internationalem Währungsfonds dort versagt, in anderen Ländern wie Portugal oder Irland aber offenbar etwas bewirkt?
Das Programm für Griechenland war viel zu hart konzipiert, die Einschnitte zu tief. Man hätte Griechenland nicht zwei, drei sondern fünf bis zehn Jahre Zeit geben sollen. Die Troika hat die fiskalischen Multiplikatoren massiv unterschätzt und die Wirkung des Anpassungsprogramms auf die Konjunktur.

Musste der IWF deshalb in den vergangenen Jahren regelmässig seine Wachstumsprognosen für Griechenland drastisch senken?
Absolut. Was wir in Griechenland bis heute sehen, ist eine schwere Depression – und keine Rezession. Die Arbeitslosigkeit stieg dramatisch an. Dieser Effekt wurde von der Troika völlig unterschätzt. Beim IWF selbst hat man übrigens bereits eingestanden, dass man die zugrundegelegten fiskalischen Multiplikatoren für Griechenland zu niedrig angesetzt hat. Wenn viele hochgradig miteinander verbundene Staaten mit ihrer Fiskalpolitik auf der Bremse stehen, ist dies letztlich kontraproduktiv. Heute jedoch ist das Anpassungsprogramm weit vorangeschritten und das Schlimmste wohl überstanden.

Es bleiben die politischen Risiken. Die neuen Griechenlandhilfen laufen über vier Monate. Sehen wir bald neue hitzige Diskussionen?
Wir müssen in den nächsten Monaten weiterhin auf schwierige Auseinandersetzungen zwischen Athen und der Euro-Zone einstellen. Aber ich rechne nicht mit einem Austritt Griechenlands aus dem Währungsraum – das wäre für die Hellenen ein Albtraum und auch für den Rest Europas gefährlich. Ein Grexit würde die neue Drachme massiv abwerten lassen, die Kaufkraft der Griechen, die fast alles importieren, stark sinken. Finanzminister Janis Varoufakis ist Ökonom, er weiss, dass ein Austritt Griechenlands böse Folgen für sein Land haben würde.

Werden die Finanzmärkte in den kommenden Monaten ähnlich gelassen bleiben wie zuletzt?
Das Risiko der Ansteckung im Finanzsektor und an den Märkten ist deutlich kleiner als etwa 2012. Solange die Umfragen in Griechenland zeigen, dass eine grosse Mehrheit der Griechen in der Euro-Zone bleiben will, mache ich mir keine Sorgen. Sollten aber das griechische Volk irgendwann für einen Euro-Austritt plädieren, wird es gefährlich. Dann könnte die Regierung dem Wunsch folgen wollen.

Was bedeuten die von ihnen aufgezeigten Entwicklungen für Anleger?
Dank der EZB-Politik, die zu einem niedrigeren Euro-Kurs und tiefen Zinsen geführt haben, und der besseren Euro-Konjunktur dürften europäische Aktien weiterhin von den besseren Aussichten profitieren. Konkret hat sich beispielsweise das Momentum der Kurs-Gewinn-Verhältnisse verbessert. Wir empfehlen vor allem Dividenden zahlende Firmen, die sensibel auf das niedrige Zinsniveau reagieren. Denn die Abwertung des Euro ist ein entscheidender Faktor unserer Prognose.

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* Didier Borowski ist Chefökonom von Amundi Asset Management. Der französische Vermögensverwalter mit Hauptsitz in Paris hat eigenen Angaben zufolge weltweit über 100 Millionen Kunden in 30 Ländern.