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Italiens Kapitalflucht erreicht Krisenniveau

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Italien: Abstimmung von kolossaler Bedeutung. Keystone

Italiens Verfassungsreferendum vom Sonntag versetzt Investoren in Angst und Schrecken. Sie verlagern ihr Kapital in hohen Summen ins Ausland. Warum Rom keine Möglichkeiten hat, den Strom zu stoppen.

Von Carmen M. Reinhart*
am 01.12.2016

Beim Referendum in Italien am 4. Dezember haben die Wähler die Gelegenheit, darüber abzustimmen, was manch einer als die umfangreichste Verfassungsreform seit der Abschaffung der Monarchie nach dem Zweiten Weltkrieg betrachtet. Dass Ministerpräsident Matteo Renzi versprochen hat, im Fall der Ablehnung der Reformen durch die Wähler zurückzutreten, könnte daran liegen, dass sich alle drei italienischen Oppositionsparteien für einen Austritt aus der Eurozone einsetzen.

Nach den Überraschungssiegen der «Leave»-Kampagne bei der britischen Brexit-Abstimmung und von Donald Trump bei den US-Präsidentschaftswahlen hat vor der italienischen Abstimmung verständlicherweise niemand mehr grosses Vertrauen in Umfragen. Es gibt allerdings einen beunruhigenden Echtzeitindikator für die Investorenstimmung: die Kapitalflucht aus Italien, die in diesem Jahr zugenommen hat.

Beispiel Griechenland

Dafür gibt es in der jüngsten Vergangenheit einen Präzedenzfall: Im Sommer 2015 standen der kurzfristige Zahlungsverzug Griechenlands gegenüber Krediten des Internationalen Währungsfonds und die Einführung von Kapitalkontrollen und Auszahlungsrestriktionen im Zentrum des Eurozonen-Dramas. Die Spannungen zwischen der griechischen und der deutschen Regierung waren auf dem Höhepunkt, und die Spekulationen darüber, ob Griechenland in der Eurozone bleiben würde, eskalierten.

Jetzt allerdings hat sich der Schwerpunkt auf die viel grössere italienische Volkswirtschaft verlagert. In der momentanen, von Unsicherheit geprägten Umgebung hat sich der Risikoaufschlag italienischer Staatsanleihen gegenüber ihrem deutschen Pendant auf etwa 200 Basispunkte vergrössert.

Zweitschlechtestes Pro-Kopf-Einkommen

Die wirtschaftlichen und politischen Bedingungen der zwei schuldenbelasteten europäischen Volkswirtschaften weichen in wichtigen Bereichen voneinander ab, aber es gibt auch Ähnlichkeiten. In beiden Ländern bleibt das Wirtschaftswachstum bereits seit über einem Jahrzehnt hinter demjenigen anderer Industriestaaten zurück, insbesondere seit der globalen Finanzkrise von 2008-2009. Laut Schätzungen des IWF liegt das momentane Pro-Kopf-Einkommen in Italien etwa 12 Prozent unter dem von 2007, wobei es nur Griechenland noch schlechter geht.

Das Problem der Bankinsolvenzen, das in Griechenland um sich greift, wo das Kapital der Banken zu über einem Drittel aus faulen Krediten besteht, ist in Italien nicht so pauschal vorhanden. Trotzdem hat die unsichere Abwicklung der drittgrössten italienischen Bank, Monte dei Paschi, gemeinsam mit den begrenzten Ressourcen der Regierung im Umgang mit schwachen Banken bei den Investoren für Verunsicherung gesorgt. Banker warnen auch, dass der Plan zur Rettung von Monte dei Paschi durch die Abstimmung im Dezember vereitelt werden könnte, was zu einer erneuten Runde fallender Aktienkurse führen wird.

Hauptgrund negative Zahlungsbilanz

Aber trotz allem Gerede über eine drohende Bankenkrise ist der Hauptgrund für die Flucht der Investoren die Zahlungsbilanzkrise, die sich seit dem ersten Halbjahr 2016 abzeichnet. Vor der Einführung des Euro hätte eine nicht nachhaltige Zahlungsbilanz in Italien (wie auch in anderen Ländern mit eigenen Währungen) in der Regel die Zentralbank zu Zinserhöhungen veranlasst, was die Anlagemöglichkeiten des Landes für Investoren attraktiver gemacht und die Kapitalflucht aufgehalten hätte. Bei einer Europäischen Zentralbank, die die Geldpolitik für die Eurozone als Ganze bestimmt, ist dies für die Banca d’Italia nicht mehr möglich.

Zentralbanken in Ländern, deren Währungen unter Druck stehen, könnten auch eine Abwertung zulassen und die Festlegung des Wechselkurses den Märkten überlassen, anstatt zu versuchen, eine vorgegebene Parität zu «verteidigen». Aber auch dies ist für Italien keine Option. Während der Euro als Ganzes gegenüber anderen Währungen frei schwanken darf, gibt es keinen «italienischen» Euro, der gegenüber einem «deutschen» Euro abwerten könnte. Fliesst Kapital aus Italien nach Deutschland ab, gibt es im Gegensatz zur Zeit vor der gemeinsamen Währung keinen Spielraum mehr für italienische Abwertungen.

Um die Kapitalflucht während einer Zahlungsbilanzkrise zu verlangsamen oder gar aufzuhalten, haben die Politiker manchmal auch Kapitalkontrollen eingeführt. Innerhalb der Eurozone griffen Griechenland und Zypern während grosser Not zu diesem Mittel, ebenso wie Island ausserhalb der Eurozone. Aber der freie Fluss von Finanzkapital innerhalb der Eurozone ist ein grundlegendes Konstruktionsprinzip der gemeinsamen Währung, und Italien ist, zumindest bis jetzt, nicht an dem Punkt, dies ausser Kraft zu setzen.

Wenn Zinserhöhungen, Währungsabwertungen oder Kapitalflusskontrollen nicht möglich sind, was kann die Zentralbank eines Landes dann noch gegen Kapitalflucht tun? Wenn das Land kein Teil einer Währungsunion ist, kann es mithilfe seiner ausländischen Währungsreserven am Markt intervenieren und damit seine Währung stützen. Diese Politik wird durch Saudi Arabiens massive Verluste an Währungsreserven in Folge der fallenden Ölpreise widergespiegelt.

Positives Beispiel Irland

Innerhalb der Eurozone sind solche Reserveverluste unter Target 2 automatisiert, dem Echtzeit-Bruttoabwicklungssystem für den Euro. Hat ein Land seine Reserven erschöpft, nimmt seine Zentralbank automatisch Kredite auf, um die Fixierung innerhalb des Euro beizubehalten. Für ein Land mit Kapitalflucht (wie es zeitweise für die meisten der Eurozonenrandländer nach 2008 der Fall war) hat dies eine zunehmend negative Target-2-Bilanz zur Folge. Laut den letzten verfügbaren Daten lag Italiens Target-2-Defizit im September bei über 20 Prozent des BIP – was der bisher schlechteste Stand ist. Laut einiger Standarddefinitionen sind dies Reserveverluste, die sich auf Krisenniveau befinden.

Einen ermutigenden Präzedenzfall für die Umkehrung dieser Art von Abwärtsspirale bieten die jüngsten Erfahrungen in Irland. Für Italien mit seinem tief gespaltenen politischen Umfeld wäre für eine solche Umkehrung allerdings ein massiver politischer Aufwand erforderlich – und vielleicht auch jede Menge Glück.

*Carmen M. Reinhart ist Professorin für das Internationale Finanzsystem an der Kennedy School of Government der Harvard-Universität.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

Copyright: Project Syndicate, 2016.
www.project-syndicate.org
Zu diesem Kommentar gehört ein Schaubild, das Sie hier herunterladen können.

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