Die Schweizerische Nationalbank hat vor kurzem einen Sieg errungen. Sie hat nach dem Ja zum Brexit eine Aufwertung des Frankens abgewendet. Während das britische Pfund nach der Abstimmung in die Tiefe rauschte und der Yen nach oben schoss, vermochte die SNB die Ausschläge beim Franken im Zaum zu halten. Der Euro fiel im Handel nur kurz unter 1,07 und blieb seither stabil bei rund 1,08 Franken.

So hat sich am Tag des Brexit das Rezept bewährt, das SNB-Präsident Thomas Jordan seit dem Ende des  Mindestkurses anwendet: Wiederkehrende, in ihrem exakten Zeitpunkt und Ausmass aber unangekündigte Verkäufe von Franken am Währungsmarkt. Die Operationen haben verhindert, dass am letzten Freitag ein Sturm auf den Franken eingesetzt hat.

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SNB zermürbt ihre Gegner

Es ist die Taktik einer Guerilla, mit der die SNB den Spekulanten die Lust auf Abenteuer mit dem Franken nimmt. Sie attackiert ihre Gegner nicht auf breiter Front, sondern zermürbt sie mit gezielten Schlägen. «Anleger wissen, dass die Nationalbank den Kurs jederzeit um 1 bis 2 Rappen hochtreiben kann», sagt Thomas Stucki, Anlagechef der St. Galler Kantonalbank. «Sie fürchten sich deshalb, mit gehebelten Positionen auf einen starken Franken zu wetten.»

Wie viel die jüngsten Massnahmen auf dem Devisenmarkt gekostet haben, wurde am heutigen Montag bekannt. Es sind rund 6,3 Milliarden Franken. Um diesen Betrag stiegen die Sichtguthaben auf den Girokonti der SNB, ein Indikator für den Umfang der Währungskäufe. Das ist weniger, als angesichts der Turbulenzen rund um den Brexit eigentlich zu erwarten war.

Mit Interventionen dieser Art ist es der SNB über die letzten zwölf Monate insgesamt geglückt, für stabile Verhältnisse zu sorgen. Seit dem letzten Sommer fluktuiert der handelsgewichtete Aussenwert des Frankens in einer Bandbreite von weniger als 4 Prozent (siehe Grafik). Der Schweizer Franken ist zwar 40 Prozent stärker als noch vor der Finanzkrise, aber er ist konstant.

Bestenfalls bleibt dies auch in den kommenden Monaten so, wenn Grossbritannien mit Europa die Bedingungen des Austritts aus der EU aushandelt und die Unsicherheiten über die Folgen des Brexit langsam aus dem Markt weichen. Unter diesen Umständen würde der Druck auf den Franken wohl nachlassen: Das legt auch ein Forschungspapier nahe, das die SNB kürzlich veröffentlicht hat.

Laufende Interventionen

Ob dieses Wunschszenario eintritt, ist jedoch fraglich. Die EU-Staatschefs haben bereits die Reihen geschlossen und wollen den Briten keine schnellen Zugeständnisse machen. Dagegen ist im Vereinigten Königreich noch nicht einmal klar, wer dereinst mit der EU verhandelt und in wessen Namen – Schottland will lieber in der EU bleiben. Rechtspolitiker wie die Französin Marine Le Pen werden ihrerseits alles daran setzen, in ihren Ländern eigene Referenden zur EU zu erzwingen.

Unter diesen Umständen bleibt der Franken gesucht und Jordans Leute gefordert. «Die SNB wird in nächster Zeit wohl laufend intervenieren müssen», sagt der Chefökonom der Zürcher Kantonalbank, Anastassios Frangulidis. Dass sich die Nationalbank über Monate hinweg gegen einen Aufwertungstrend stemmen kann, glaubt er nicht. Auch Karsten Junius, Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin, rechnet damit, dass Jordan in einem solchen Szenario eine Aufwertung hinnehmen muss. «Die SNB ist nicht in der Lage, die globalen Devisenmärkte dauerhaft zu steuern.»

Konkret wird damit gerechnet, dass die Nationalbank ihr Rückzugsgefecht mittels Interventionen bis zur Schwelle von mindestens 1,05 Franken pro Euro führt. «Kritisch würde es bei einem Euro-Kurs von 1,03 Franken», sagt Karsten Junius. Laut Maxime Botteron, Ökonom bei der Credit Suisse, wird die SNB alles tun, damit «das psychologische  Level von einem Franken pro Euro nicht erreicht wird». Die nächste Eskalationsstufe würde lauten: Senkung der Negativzinsen von –0,75 auf neu –1,0 oder –1,25 Prozent.

Extremszenarien stehen im Raum

Noch tiefere Negativzinsen würden zusätzliche Belastungen für Unternehmen bedeuten, die hohe Barmittel halten müssen. Sie würden die Erträge von Banken mindern und sind auch bei den Pensionskassen höchst unbeliebt. Die SNB wird diesen Schritt nicht mit Freude tun, könnte durch die Entwicklung an den Finanzmärkten aber dazu gezwungen werden.

Was sich anbahnt, zeigen die Renditen auf Staatsanleihen. Sie sind nach dem Brexit erneut gefallen. Deutsche Papiere mit zehnjähriger Laufzeit werfen nun weniger als –0,1 Prozent ab, zehnjährige Eidgenossen sogar weniger als –0,5 Prozent. Währenddessen sind die Kreditausfallprämien für portugiesische Anleihen gestiegen. Ein Zeichen dafür, dass Extremszenarien an Wahrscheinlichkeit zugelegt haben – Szenarien, die bis zu einer Desintegration der EU reichen.

In diesem Worst Case würde auch der SNB-Präsident mit seinen Negativzins-Minen und Devisenkauf-Kommandos an Grenzen stossen. Die Schweiz müsste in diesem Fall gröberes Geschütz wie Kapitalkontrollen auffahren. Noch ist es nicht so weit.