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Geldpolitik
«SNB ist einem Worst Case fast machtlos ausgeliefert»

Ökonom Franz Jaeger über seine Idee eines Schweizer Generationenfonds, mit dem die Nationalbank ihre Fesseln loswerden könnte. SNB-Präsident Thomas Jordan ist skeptisch.

Von mélanie knüsel-rietmann
am 20.07.2015

Trotz massiven Devisenmarktinterventionen bleibt der Franken stark überbewertet. Was hat die SNB falsch gemacht?
Franz Jaeger*: Um aus der Aufwertungsspirale herauszufinden oder deren Hochschrauben zumindest in Grenzen zu halten, hat die Notenbank derzeit zwei Pfeile im Köcher: Sie senkt die Zinsen oder stellt diese sogar negativ, um Zuflüsse abzuwehren. Zudem kann sie monetäre Quellen anzapfen, indem sie mit Devisenkäufen eine souverän bestimmte Franken-Obergrenze anpeilt. Etwas anderes hätte sie unter den derzeitigen Vorgaben nicht tun können.

Offensichtlich ist der SNB der Euro-Kauf zu riskant geworden.
Ja. Leider ist nun aber die Notenbank seit dem 15. Januar 2015 – als Folge des Entscheids, die Euro-Untergrenze freizugeben – nur noch beschränkt handlungsfähig. Mehr noch, sie ist einem allfälligen Worst Case fast machtlos ausgesetzt.

Wieso?
Weil sie selber einen Freiheitsgrad preisgegeben hat. Zur Abwehr ausländischer Frankennachfragen bleibt ihr nur noch die Zinspolitik.

Wo also ist das Problem?
Negativzinsen werden sich im gesamtwirtschaftlichen Kontext betrachtet sogar kontraproduktiv auswirken – je nach der Höhe der Bonitätsprämien, der Inflationsvorteile und der Aufwertungsgewinne, die ausländische Nachfrager für Frankenanlagen erwarten können. Negativzinsen signalisieren nicht nur den Währungsspekulanten «Hafensicherheit», sondern sie enteignen auch die Sparer. Unsere drei Altersvorsorge-Säulen wie auch die gesamte Versicherungswirtschaft werden mit gravierenden Anlageproblemen konfrontiert. Zudem hat sich die Notenbank von ihrer eigenen Bilanz abhängig gemacht, indem sie deren Risikomanagement höher gewichtet als die Abschirmung unseres Wohlstand generierenden Exportsektors, des Tourismus und des Werkplatzes gegenüber exzessiven wettbewerbsverzerrenden und substanzvernichtenden Währungsschocks.

Der Export hält sich doch wacker.
Natürlich kann der schweizerische Produktivsektor auch künftig florieren, aber das wird sich immer mehr ausserhalb der Schweiz abspielen. Das Resultat ist eine zunehmende Verlagerung von Wertschöpfungspotenzialen und Arbeitsplätzen. Namhafte Unternehmer sagen mir, dass sie keinen anderen Ausweg als die Auslagerung von Teilen ihrer Produktion oder gar der ganzen Firma sehen. Selbst gesunde Strukturen gehen weg und werden wohl kaum je zurückkommen. Eine schleichende Deindustrialisierung hat jetzt begonnen und wird sich verstärken.

Was schlagen Sie vor?
Aus dem Zielkonflikt zwischen einer konventionellen monetären Stabilitätspolitik – verbunden mit dem Bestreben, bilanzielle Risiken zu vermeiden – und der Abschirmung unserer Aussenwirtschaft vor zerstörerischen Wechselkursverzerrungen würde die Einrichtung eines selbstständigen Fonds herausführen. Das befreite die SNB aus den Fesseln einer eingeschränkten Portfolio-Bewirtschaftung und dem daraus resultierenden Anlagenotstand. Dieser Fonds kann und muss sich im Eigentum und unter dem Dach der Notenbank befinden, jedoch durch eine separate Leitung bewirtschaftet werden.

Welche Mittel würden ihn speisen?
Die überschüssigen Währungsreserven. Er sollte nur noch am Rand in Nominalschulden angeschlagener Währungsräume investieren, hauptsächlich jedoch – strategisch diversifiziert und rentabilitätsorientiert – in werthaltige ausländische Sachwerte, also zum Beispiel in Aktien und Immobilien.

Über diesen Fonds könnte sich die SNB also an Solarkraftwerken in Spanien beteiligen?
Ja. Oder in die deutsche Automobilindustrie investieren. Die Kriterien solcher Investitionen müssten klar festgelegt werden – begründet auch auf Prinzipien von Nachhaltigkeit und Ethik.

Aber wie kann der Konflikt mit der klassischen Geld- und Währungspolitik verhindert werden?
Um eine unverzichtbare Flexibilität in ihren traditionellen Handlungsfeldern aufrechtzuerhalten, sollte die SNB nur einen Teil ihrer Devisenüberschüsse, nämlich die sogenannten Überschussreserven, in den Fonds einbringen.

Wo sehen Sie den Vorteil Ihres Vorschlages?
Der Fonds würde es der SNB ermöglichen, aus der währungspolitischen Not eine realwirtschaftliche Tugend zu machen. Sie bekäme den verlorenen Handlungsspielraum zurück und könnte ohne Einschränkung ihres Stabilitätsauftrages und eines ausser Kontrolle geratenen bilanziellen Hochrisikos Frankenüberhitzungen im Keim ersticken. So würden währungsbedingte Kollateralrisiken für die schweizerische Erfolgsgeschichte sogar in zusätzliche Gewinne umgemünzt und die Wechselkursentwicklung auf ein bekömmliches reduziert.

Und wie wollen Sie verhindern, dass der Fonds nicht zum Spielball der Politik wird?
Damit das nicht geschieht, ist eine institutionelle Integration des SNB-Fonds in die Notenbankstruktur erforderlich. Auch ist das Management so zu gestalten, dass der Fonds gegenüber jeder politischen Einflussnahme abgeschirmt bleibt, sonst würde er rasch zum subventionspolitischen Selbstbedienungsvehikel verkommen. Das wäre verheerend.

Wie muss man sich diese institutionelle Integration konkret vorstellen und wie wird erreicht, dass das Management unabhängig bleibt?
Der Fonds ist als ein Generationenfonds auszugestalten, die heutigen Ausschüttungsregeln und auch die bilanzielle Differenzierung müssten entsprechend angepasst werden. Das liesse sich übrigens nach Auffassung des früheren SNB-Vize Bruno Gehrig sogar auf der Basis der geltenden Notenbankgesetzgebung regeln.

Notenbankpräsident Thomas Jordan hält dafür, dass Fondslösungen keine Wechselkurs stabilisierenden Wirkungen hätten.
Ja, das hat Jordan auch uns in einem sehr anregenden Gespräch, das wir mit ihm über unseren Vorschlag führen durften, bestätigt. Und er hat recht. Direkte Wechselkurseffekte sehen auch wir keine. Der SNB-Fonds hätte aber eine indirekte Wechselkurswirkung, befreit er doch die Währungshüterin vom Aufblährisiko der klassischen Währungsreserven. Das gibt ihr den Handlungspielraum und die Mittel zur Schockbekämpfung.

*Franz Jaeger ist emeritierter Professor für Wirtschaftspolitik an der Universität St.Gallen. Bevor er seinen Fokus auf die Ökonomie richtete, war er lange Politiker: Von 1971 bis 1995 sass er im Nationalrat.

 

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