Bereits im letzten Frühling hatten finanzielle Turbulenzen die Schwellenländer erfasst. Und zwar kurz nachdem die US-Notenbank angekündigt hatte, ihr konjunkturstützendes Anleiheprogramm zurückfahren zu wollen. Nun die Turbulenzen mit voller Wucht zurückgekehrt.

Dieses Mal war eine Verkettung mehrerer Umstände der Auslöser: Zum einen die Währungskrise in Argentinien. Dort haben die Behörden aufgehört, in die Devisenmärkte einzugreifen, um den Verlust von Währungsreserven abzuwenden. Zum anderen die schwächeren Wirtschaftsdaten aus China. Und zuletzt noch die anhaltende politische Unsicherheit und Unruhen in der Türkei, in der Ukraine und in Thailand.

Perfekter Ministurm

Dieser perfekte Ministurm, der sich in den Schwellenmärkten zusammengebraut hat, ist durch die Risikoaversion internationaler Anleger schon bald auf die Aktienmärkte der Industrieländer übertragen worden. Doch der unmittelbare Auslöser dieses Drucks sollte nicht mit seinen tieferen Ursachen verwechselt werden: Viele Schwellenländer stecken in ernsthaften Schwierigkeiten.

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Auf dieser Liste stehen Indien, Indonesien, Brasilien, die Türkei und Südafrika – die «Fragilen Fünf». Sie alle weisen ein Zwillingsdefizit auf, also sowohl ein Haushalts- als auch ein Leistungsbilanzdefizit, sinkende Wachstumsraten, zu hohe Inflation und politische Unsicherheit. Allerdings gibt es fünf weitere wichtige Länder wie Argentinien, Venezuela, Ukraine, Ungarn und Thailand, die ebenfalls anfällig sind. Politische Risiken finden sich in jedem dieser Länder, eine lockere Geldpolitik in vielen und wachsende aussenwirtschaftliche Ungleichgewichte und ein Länderrisiko in einigen von ihnen.

China mit zusätzlichen Risiken konfrontiert

Dann gibt es noch die hochgejubelten BRICS-Staaten, die jetzt auf den Boden der Tatsachen zurückkehren. Mit einem realen (inflationsbereinigten) BIP-Wachstum von weniger als 2,5 Prozent werden drei dieser Länder (Brasilien, Russland und Südafrika) in diesem Jahr langsamer wachsen als die Vereinigten Staaten. Hingegen schwächt sich die Wirtschaft der anderen beiden (China und Indien) stark ab. Tatsächlich gehören Brasilien, Indien und Südafrika zu den «Fragilen Fünf» und der Bevölkerungsrückgang in China und Russland wird das potenzielle Wachstum dieser beider Länder beeinträchtigen.

China als grösstes Land der BRICS-Staaten ist mit zusätzlichen Risiken konfrontiert. Sie sind auf einen kreditfinanzierten Investitionsboom zurückzuführen, bei dem die übermässige Kreditaufnahme von Kommunalregierungen, Staatsbetrieben und Immobilienfirmen die Qualität der Vermögenswerte von Banken und Schattenbanken stark geschwächt hat. Die meisten Kreditblasen dieser Grösse haben schliesslich zu einer harten Landung geführt. Chinas Wirtschaft wird wahrscheinlich nicht davon verschont bleiben - vor allem weil wichtige Reformen wahrscheinlich zu langsam umgesetzt werden.

Grosse Bedrohung auch für Industrieländer

Hinzukommt, dass die tieferen Ursachen der Turbulenzen an den Schwellenmärkten vom vergangenen Jahr nicht verschwunden sind. Zunächst einmal stellt das Risiko einer harten Landung in China eine ernste Bedrohung für die asiatischen Schwellenländer, die weltweiten Rohstoffexporteure und sogar die Industrieländer dar.

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Gleichzeitig hat die US-Notenbank tatsächlich begonnen, ihre Ankäufe langfristiger Anleihen zurückzufahren. Zudem werden die Zinsen steigen. Infolgedessen wird das Kapital, das in den Jahren hoher Liquidität und niedriger Renditen in Industrieländern in die Schwellenländer geflossen ist, jetzt aus vielen Ländern abgezogen, wo billiges Geld zu einer zu laxen Fiskal-, Geld- und Kreditpolitik geführt hat.

Ende des Superzyklus

Eine weitere tiefe Ursache der gegenwärtigen Volatilität ist das Ende des Superzyklus bei den Rohstoffen. Das heisst: Die Zeit der steigenden Preise auf den Rohstoffmärkten ist vorbei. Das liegt nicht nur an der Konjunkturabkühlung in China. Die hohen Preise der letzten Jahre haben zu Investitionen in neue Kapazitäten und einem steigenden Angebot vieler Rohstoffe geführt.

Derweil haben es die Rohstoffexporteure der Schwellenländer versäumt, sich den Geldregen zunutze zu machen und in den letzten zehn Jahren marktorientierte Strukturreformen umzusetzen. Im Gegenteil, viele von ihnen haben sich auf Staatskapitalismus verlegt und gestehen Staatsunternehmen und Banken eine zu grosse Rolle zu.

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Gefahr einer steigenden Inflation

Diese Risiken werden in absehbarer Zeit nicht geringer werden. Das chinesische Wachstum wird sich wahrscheinlich nicht beschleunigen und die Rohstoffpreise anheben; die US-Notenbank hat das Tempo, mit dem sie die quantitative Lockerung zurückfährt, erhöht. Strukturreformen sind bis nach den Wahlen unwahrscheinlich Zudem nehmen sich amtierende Regierungen in Acht vor den wachstumshemmenden Auswirkungen einer Straffung der Fiskal-, Geld- und Kreditpolitik.

Dass es viele Regierungen in Schwellenländern versäumt haben die fiskal- und geldpolitischen Zügel ausreichend zu straffen, hat zu einer weiteren Abwertungsrunde der Währungen geführt. Das birgt die Gefahr einer höheren Inflation. Zudem gefährdet es die Fähigkeit dieser Länder, ihre Zwillingsdefizite zu finanzieren.

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Situation ist nicht allzu schlecht

Trotzdem ist die Gefahr einer ausgewachsenen Währungs-, Staatsschulden- und Bankenkrise aus mehreren Gründen nach wie vor gering, sogar bei den  «Fragilen Fünf». Alle haben flexible Wechselkurse, eine gut gefüllte Kriegskasse mit Reserven als Schutzschild gegen einen Ansturm auf ihre Währungen und Banken. Ausserdem haben sie etwa durch eine hohe Aufnahme von Fremdwährungskrediten, um Investitionen in Vermögenswerte in Landeswährung zu finanzieren, weniger Währungsinkongruenzen. Viele Länder verfügen zudem über ein gesunderes Bankensystem. Zwar wächst die öffentliche und private Verschuldung. Doch diese ist aber immer noch gering und birgt ein geringes Zahlungsunfähigkeitsrisiko.

Nicht alle Schwellenländer in einen Topf werfen

Über die Zeit ist Optimismus in Bezug auf Schwellenländer wahrscheinlich angemessen. Viele weisen solide makroökonomische, finanzielle und politische Eckdaten auf. Ausserdem sind einige der mittelfristigen Fundamentalfaktoren in den meisten Schwellenländern, einschliesslich der «Fragilen Fünf», weiterhin gut: Urbanisierung, Industrialisierung, Aufholwachstum bei geringen Pro-Kopf-Einkommen, eine demografische Dividende, die Entstehung einer gefestigteren Mittelschicht, die Herausbildung einer Konsumgesellschaft und die Möglichkeiten schnellerer Produktionszuwächse – wenn die Strukturreformen erst einmal umgesetzt sind. Deshalb ist es unfair alle Schwellenländer über einen Kamm zu scheren; es muss differenziert werden.

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Verkehrt ist es in jedem Fall

Die kurzfristigen politischen Zielkonflikte, denen viele dieser Länder ins Auge sehen, bleiben trotzdem unschön: Ob sie die Geld- und Fiskalpolitik schnell genug straffen oder nicht – verkehrt ist es in jedem Fall. Die externen Risiken sowie internen makroökonomischen und strukturellen Schwachstellen werden ihre unmittelbaren Aussichten weiterhin trüben. Bis stabilere und marktorientiertere Regierungen solidere Politiken umsetzen, steht vielen Schwellenländern in den nächsten ein bis zwei Jahren noch ein holpriger Weg bevor.

Nouriel Roubini ist Vorsitzender von «Roubini Global Economics» und Professor für Ökonomie an der Stern School of Business an der New York University.