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SNB - Beschützer der Glückseligen

Boris Zürcher, Schweizer Wirtschaftswissenschafter

Seit 2010 wiederholt sich zu Jahresbeginn mit erschreckender Regelmässigkeit dasselbe Spiel. Analysten des internationalen Wirtschaftsgeschehens prophezeien die wirtschaftliche Erholung. Spätestens we

Von Boris Zürcher
am 27.03.2013

Das war 2010 nach der gros­sen Rezession so, als man das Gröbste hinter sich glaubte – kurz danach brach die Euro-Krise aus. Es traf 2011 und 2012 wieder zu, als sich die Lage an den Finanzmärkten zu Jahresbeginn entspannt hatte, die Euro-Krise sich jedoch ­wenige Monate später umso wuchtiger zurückmeldete. Auch 2013 scheint keine Ausnahme zu sein. Die Wahlen in Italien sowie die durch ­erstaunliche Inkompetenz und Ignoranz vorangetriebene Zuspitzung der Krise in Zypern zeigen, dass die Europäische Währungsunion noch weit von einer nachhaltigen Normalisierung entfernt ist.

Die Schweiz bleibt von den grossen Verwerfungen verschont

Ganz anders das Bild in der Schweiz, die einer Insel der Glückseligen gleich von den europäischen und weltwirtschaftlichen Verwerfungen verschont zu bleiben scheint. Die Börse blickt auf ein Rekordjahr zurück. Der Swiss Market Index legte seit dem Sommer 2011 um über 40 Prozent zu. Die Arbeitslosigkeit ist nahe am Vollbeschäftigungsniveau, während sie in Europa neue ­Rekordhöhen erklimmt. Auch die Einkommen wachsen robust, und dies trotz gegenteiliger Befürchtungen wegen der hohen Zuwanderung. Die Lohnsumme stieg 2011 nominal um knapp 4 und im letzten Jahr um knapp 3 Prozent. Unter Berücksichtigung des Beschäftigungszuwachses sowie des letztjährigen Teuerungsrückgangs resultieren für die vergangenen zwei Jahre erfreuliche Kaufkraftsteigerungen von je über 1 Prozent.

Schliesslich hält sich der Aussenhandel als wesentliche Stütze des gesamtwirtschaftlichen Wachstums gut. Dabei macht den Exporteuren nicht mehr so sehr der hoch bewertete Franken zu schaffen, sondern die stagnierende Auslandnachfrage aufgrund der rezessiven Tendenzen in den wichtigsten Absatzregionen. Die Entwicklung der Exportpreisdeflatoren deutet sogar an, dass bei den Waren- und Dienstleistungsausfuhren wieder Preiserhöhungen durchgesetzt werden konnten, was zur Margenverbesserung der Unternehmen beiträgt und so Investitionstätigkeit und Beschäftigung stabilisiert. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) spricht seit einigen Monaten nicht mehr von «exzessiver Überbewertung», sondern nur noch von einer «nach wie vor hohen Bewertung» des Frankens.

Der relative Erfolg der Schweiz während der vergangenen vier Jahre beruht jedoch nicht so sehr auf ordnungspolitischer Tugendhaftigkeit, wirtschaftspolitischen Strukturreformen und ­einer überragenden Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen. Vielmehr ist das relative Wohlergehen der Schweiz fast ausschliesslich der SNB zu verdanken. Sie schirmt die Schweizer Wirtschaft bislang erfolgreich vor den Verwerfungen der ausländischen Konjunktur und den Fehlern in der europäischen Politik ab.

Daran mögen sich vor allem jene stören, die den Notenbanken generell übertriebenen Interventionismus vorwerfen und nicht müde werden, die potenziellen Kosten dieser angeblich ordnungswidrigen Politik anzuprangern, sei es in den USA, in Europa, aber auch in der Schweiz. Ihnen ist entgegenzuhalten, dass nur dank dem pragmatischen Agieren der SNB die Schweiz gegenwärtig fast so tun kann, als gäbe es keine Krise.

Die SNB sorgt letztinstanzlich für den Erhalt des erfolgreichen Geschäftsmodells der Schweiz mit einerseits international tätigen Grossunternehmen, Banken, Finanz-, Domizil- und Holdinggesellschaften und anderseits einer starken, leistungsfähigen industriellen Basis. Dieses Geschäftsmodell beruht wesentlich darauf, dass von Finanz- und Holdinggesellschaften via Direkt- und Portfolioinvestitionen die Ertragsbilanz, also der Aussenhandel und die Faktoreinkommen, finanziert werden. Doch genau dieses Zusammenspiel funktioniert seit dem Ausbruch der Euro-Krise nicht mehr reibungslos. In Krisenzeiten, und wenn der Franken als sicherer Hafen Kapital anlockt, geraten die Flüsse auf der Ertragsbilanzseite und jene auf der Kapitalverkehrsbilanzseite aus dem Lot. Folge dieser Zahlungsbilanzungleichgewichte ist ein Aufwertungsdruck auf den Franken, der wiederum die Exportwirtschaft bedroht.

Erinnerungen an das frühere Regime von Bretton Woods

In Krisenzeiten ist die volkswirtschaftliche Gesamtnachfrage ein kostbares Gut. Insbesondere die Konsumnachfrage, der Aussenhandel und somit die ausländische Nachfrage bilden wesentliche Stützen des Wachstums. Das seit dem September 2011 praktizierte Mindestkursregime ist unter den gegenwärtigen Umständen zu einer faktischen Anbindung des Frankens an den Euro und so zu einem Quasi-Fixkurssystem mutiert. Die SNB ist daher gezwungen, eine Geldpolitik zu vollziehen, wie sie es vom früheren System fester Wechselkurse unter dem Regime von Bretton Woods kennt. Subsidiär und ergänzend zu den privaten Investoren hilft sie, die Ertragsbilanzflüsse mittels Käufen von Devisen gegen Franken zu finanzieren und allfällige Zahlungsbilanz­ungleichgewichte so auszubalancieren, dass die festgelegte Euro-Untergrenze des Frankens nicht unterschritten wird.

Investoren schätzen die Schweiz weiterhin als sicheren Hafen

Zwar war die SNB seit dem September des letzten Jahres nicht mehr zu Interventionen im grossen Stil gezwungen. Gleichzeitig war sie aber in dieser Phase rückläufiger Risikoaversion an den Geld- und Kapitalmärkten auch nicht in der Lage, ihre Devisenbestände signifikant abzubauen. Dasselbe gilt für die Sichtguthaben der Inlandbanken als Teil der Notenbankgeldmenge, die seit dem Höchststand im September letzten Jahres nur geringfügig abgenommen haben. Die Investoren schätzen den Franken weiterhin als sicheren Hafen. Trotz Risikoprämie reicht das ­Realzins- und Wachstumsdifferential zum Ausland nicht aus, um die Kapitalflüsse wieder ins Ausland zu lenken. Investoren können zudem vom weltwirtschaftlichen Wachstum profitieren, indem sie etwa Aktien von international tätigen Konzernen in der sicheren Schweiz kaufen. Investitionen bleiben daher in der Schweiz. Bis zur Normalisierung der privaten Kapitalflüsse dürfte angesichts der anhaltend schwachen internationalen Konjunktur und der Unsicherheiten noch einige Zeit verstreichen. Die SNB bleibt somit weiterhin gefordert, und sei es nur, indem sie bereitsteht, notfalls wieder am Devisenmarkt zu intervenieren. Sie bleibt somit in ihrer Pflicht gefangen, für das Wohlergehen der Schweiz zu sorgen.

Die Risiken dieser Politik sind klar: Eine allfällige Aufwertung des Frankens würde erhebliche Bewertungsverluste auf dem Auslandvermögen auch der SNB mit sich bringen. Via geringere Gewinnausschüttungen würden das letztlich die Steuerzahler zu spüren bekommen. Und im Gegensatz zu früheren Zeiten könnten im aktuellen Tiefstzinsumfeld diese Verluste kaum durch höhere Erträge auf dem Auslandsvermögen kompensiert werden. Das Währungsrisiko, das vor dem Eingreifen der SNB noch von privaten Investoren getragen wurde, wird über die Bilanz der SNB nun zu einem grossen Teil sozialisiert. Ein weiteres, jedoch auf absehbare Zeit hinaus nicht akutes Problem, stellt ein Anziehen der Inflation vor allem bei Vermögenswerten dar. In der Krise sollten die Probleme jedoch schrittweise angegangen werden und sollte nicht versucht werden, alle Brandherde gleichzeitig zu löschen. Inflation bleibt bis auf Weiteres ein sekundäres Problem.

Boris Zürcher ist freischaffender Ökonom. Er war bis Februar 2013 Direktor und Chefökonom der BAK Basel ­Economics

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