Wie natürliche Personen, Aktiengesellschaften und andere private Unternehmen, die sich auf Konkursverfahren stützen, um eine exzessive Schuldenlast zu verringern, brauchen auch Länder manchmal geordnete Umschuldungen oder Schuldenschnitte. Doch die laufende juristische Saga des argentinischen Kampfes gegen sich einer solchen Lösung verweigernde Gläubiger – sogenannte «Holdouts» – zeigt, dass das internationale System zur geordneten Umstrukturierung staatlicher Schulden wohl beschädigt ist.

Die Überschuldung von natürlichen Personen, Unternehmen oder Regierungen kann durch Pech, schlechte Entscheidungen oder eine Mischung aus beidem bedingt sein. Wenn Sie eine Hypothek aufnehmen und dann Ihren Arbeitsplatz verlieren, ist das Pech. Wenn Ihre Schulden untragbar werden, weil Sie zu hohe Kredite aufgenommen haben, um lange Ferien zu machen oder teure Haushaltsgeräte zu kaufen, hat ihr falsches Verhalten die Schuld.

Untragbare Schulden haben oft mehrere Ursachen

Unglückliche Umstände und falsches Verhalten (das heisst ein falscher politischer Kurs) können auch bei Regierungen zu untragbaren Schuldenbelastungen führen. Wenn sich die Terms of Trade eines Landes (der Preis seiner Exporte) verschlechtern und es eine schwere, lang anhaltende Rezession gibt, kann die Steuerbasis seiner Regierung schrumpfen und seine Schuldenlast untragbar hoch werden. Doch kann eine untragbare Schuldenlast auch von Kreditaufnahmen zur Tätigung überhöhter Ausgaben, dem Versäumnis, ausreichende Steuern zu erheben, und anderen politischen Vorgehensweisen herrühren, die das Wachstumspotenzial der Volkswirtschaft untergraben.

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Ist die Schuldenlast einer natürlichen Person, eines Unternehmens oder einer Regierung zu hoch, müssen Rechtssysteme geordnete Verfahren zu ihrer Rückführung auf ein eher zu bewältigendes Niveau bereitstellen (das näher am potenziellen Einkommen des Schuldners liegt). Wenn es zu einfach ist, den Zahlungsausfall zu erklären und so seine Schuldenlast zu reduzieren, resultiert dies in Anreizen für die Schuldner zum Fehlverhalten.

Ist, wenn unglückliche Umstände zu untragbaren Schulden führen, eine Umschuldung und Reduzierung der Schulden jedoch zu schwierig, ist das sowohl für den Schuldner schlecht als auch für seine Kreditgeber – denn diese haben mehr von einer verringerten Schuldenquote, die bedient wird, als von einem völligen Zahlungsausfall des Schuldners.

Offizielle Konkursregeln für Staaten fehlen

Die richtige Balance zu finden ist nicht leicht. Offizielle rechtliche Konkursregelungen für natürliche Personen und Unternehmen, die dies erreichen, haben sich über eine lange Zeit hinweg entwickelt.

Da für Regierungen keine offiziellen Konkursregeln existieren (obwohl Anne Krueger, damalige stellvertretende Generaldirektorin des Internationalen Währungsfonds, vor mehr als einem Jahrzehnt einen entsprechenden Vorschlag vorgelegt hat), müssen sich Länder auf einen marktbasierten Ansatz zur Lösung exzessiver Schuldenprobleme stützen.

Bei diesem Ansatz bietet das betroffene Land an, alte Schuldverschreibungen gegen neue mit niedrigerem Nennwert und/oder niedrigeren Zinszahlungen und längeren Laufzeiten einzutauschen. Wenn die meisten Anleger dieses Angebot akzeptieren, kommt es zu einer erfolgreichen Umschuldung.

Viele Regierungen wählen den marktgestützten Ansatz

Es gibt dabei jedoch ein zentrales Problem: Während ein Konkursgericht Holdouts zwingen kann, das Tauschangebot zu akzeptieren, sofern eine deutliche Mehrheit der Gläubiger dies bereits getan hat, erlaubt es der marktgestützte Ansatz Gläubigern, sich einer Einigung zu verweigern und Klage auf vollständige Bezahlung zu erheben.

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Dies ist der Grund, warum viele Regierungen den marktgestützten Ansatz während des letzten Jahrzehnts um einen vertraglichen Ansatz erweitert haben, der das Holdout-Problem durch Umschuldungsklauseln (sogenannte Collective Action Clauses oder CACs) löst, mit denen Holdouts ebenfalls die von der Mehrzahl der Gläubiger akzeptieren Bedingungen aufgezwungen werden können.

Keine Umschuldungsklauseln im Fall von Argentinien

Diese Klauseln sind bei Staatsanleihen inzwischen Standard, fehlten jedoch in den Verträgen der von Argentinien vor dem Krisenjahr 2001 begebenen Anleihen. Obwohl 93 Prozent der Gläubiger Argentiniens 2005 und 2010 bei zwei Tauschangeboten neue Bedingungen für ihre Anleihen akzeptierten, verklagte eine kleine Gruppe von Holdouts Argentinien in den USA und hat durch eine aktuelle Entscheidung des Obersten Gerichtshofes der USA nun das Recht auf vollständige Bezahlung zugesprochen bekommen.

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Die Entscheidung des US-Gerichts ist aus zwei Gründen gefährlich. Erstens befand das Gericht erstmals, dass ein Land diejenigen seiner Gläubiger, die eine grosse Reduzierung ihrer Ansprüche («Haircut») akzeptiert haben, nicht weiter bezahlen kann, bis die Holdouts vollständig bezahlt sind. Warum also sollte irgendein künftiger Gläubiger, der von einer geordneten Umschuldung profitieren würde, dafür stimmen, wenn seine Ansprüche von selbst nur einem einzigen Holdout blockiert werden können?

Zweitens kann, wenn die Holdouts vollständig bezahlt werden, die Mehrzahl der Gläubiger, die einen Haircut akzeptiert hatte, ebenfalls eine vollständige Bezahlung zu verlangen. Wenn das passiert, schiesst die Schuldenlast des betreffenden Landes erneut in die Höhe und wird untragbar, was die Regierung – in diesem Fall die von Argentinien, das die meisten seiner Schulden bedient – zum neuerlichen Ausfall gegenüber allen Gläubigern zwingt.

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IWF-Vorschlag von 2002 wäre eine gute Option

Der Einschluss von CACs in neue Anleiheverträge mag anderen Ländern helfen, das Holdout-Problem künftig zu vermeiden. Doch selbst CACs sind keine 100 prozentige Lösung, weil sie auf eine Weise konzipiert sind, die es nach wie vor einer kleinen Minderheit der Gläubiger ermöglicht, sich einer Einigung zu verweigern und so eine geordnete Umschuldung zu verhindern.

Daher müssen entweder Super-CACs konzipiert und eingeführt werden (obwohl es Jahre dauern wird, diese in alle neuen Anleiheverträge aufzunehmen), oder die internationale Gemeinschaft könnte überlegen, ob der Vorschlag des IWF aus dem Jahre 2002 auf ein offizielles Konkursgericht für staatliche Schuldner wiederbelebt werden soll. Es darf nicht sein, dass Holdouts geordnete Umschuldungen blockieren, von denen Schuldner und Gläubiger profitieren.
 

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