Um mögliche negative Auswirkungen zu überstehen, sollte man umso mehr Kapital auf der Seite haben, je mehr Risiko man eingeht. Dieser Grundsatz bildet die Basis der neuen Versicherungsregulierungen. Seit Beginn dieses Jahres wird im Rahmen des Swiss Solvency Test (SST) das verfügbare Eigenkapital (Risikofähigkeit) den von den Versicherungen eingegangen Risiken (Risikobereitschaft) gegenübergestellt. Die Europäische Union wird mit der bevorstehenden Einführung von Solvency II mit einem ähnlichen Ansatz bald nachziehen. Der Grundsatz tönt einfach und logisch, birgt bei der Umsetzung aber Schwierigkeiten, weil Versicherungen diversen Risiken ausgesetzt sind. Neben den typischen aktuariellen Risiken spielen kredit- und liquiditätsbezogene sowie operationelle Risiken eine Rolle. Versicherungen investieren zudem erzielte Prämien in Obligationen, Aktien oder Immobilien, weshalb auch Marktrisiken existieren. Der SST beschreibt, wie die Risiken zu messen und deren Abhängigkeiten zu berücksichtigen sind. Dazu wird auf Modelle abgestützt, welche per Definition Vereinfachungen beinhalten, da die Realität zu komplex ist, um sie 1:1 abzubilden.

Zu stark vereinfacht?

Kapital ist teuer. Nahezu jedes Unternehmen versucht deshalb, mit dem vorhandenen Kapital einen möglichst hohen Gewinn zu erwirtschaften. Da es mit dem SST nun ein Modell gibt, welches die eingegangenen Risiken misst und gleichzeitig definiert, wie viel Eigenkapital der Regulator für diese Risiken verlangt, hat die Ausgestaltung dieses Modells weitreichende Auswirkungen. Dies, weil damit klare Regeln und Anreize definiert werden, nach welchen sich die Akteure orientieren und ihr Verhalten entsprechend adaptieren. Die Situation lässt sich mit einer Veränderung der Spielregeln im Fussball illustrieren: Angenommen, es würde neu pro geschossenes Tor ein Punkt vergeben. Die Clubs würden stärker auf Sturm statt Verteidigung setzen, da nur noch die Anzahl der Tore für die Meisterschaft relevant wäre. Würde zudem das Abseits abgeschafft, so würden die Stürmer vermehrt auf Risiko spielen und direkt vor dem Tor lauern. Mit diesem Beispiel vor Augen drängt sich die Frage auf, ob Immobilien in den neuen Versicherungsregulierungen adäquat abgebildet werden oder ob zu starke Vereinfachungen vorgenommen wurden.

Spätestens seit der Erfindung der modernen Portfoliotheorie durch Markovitz ist Finanzmarktinteressierten klar, dass sie ihre Portfolios so ausgestalten sollten, dass die risikoadjustierten Erträge auf dem eingesetzten Kapital optimiert werden. Dies ist der Fall, wenn rund 20 Prozent der Anlagen in Immobilien investiert sind. Immobilien generieren stabile Cashflows, welche bei entsprechendem Unterhalt der Liegenschaften zudem über einen sehr langen Zeitraum anfallen. Da sich die Verpflichtungen aus Lebensversicherungsverträgen ebenfalls bis weit in die Zukunft erstrecken, eignen sich Immo­bilien hervorragend, um diese Verpflichtungen zu erfüllen.

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Erstaunlich ist deshalb, dass das Immobilienrisiko in den Standardmodellen der neuen Regulierungen so stark vereinfacht modelliert ist, dass dieser zentralen Eigenschaft der Immobilien (Cashflow-Generatoren) nicht mehr Rechnung getragen wird. Einerseits verlieren dadurch die Immobilien – ähnlich den Verteidigern im obigen Beispiel – an Attraktivität, was Anreize für eine suboptimale Asset-Allokation setzt. Das bedeutet, dass die in den Policen versprochenen Leistungen nur über erhöhte Risiken erzielt werden können. Andererseits führt die starke Vereinfachung der Immobilienrisiken – ähnlich der Vereinfachung bezüglich der Abseitsregelung – dazu, dass die Relation zwischen den im SST gemessenen Risiken (Risikobereitschaft) und dem verlangten Eigenkapital (Risikofähigkeit) verzerrt wird. Beides steht im Widerspruch zu den Hauptanliegen der neuen Versicherungsregulierungen.

Positiv zu werten ist, dass die Versicherungen anstelle des Standardmodells auch interne Modelle verwenden können, welche je nach Ausgestaltung die Probleme des Standardmodells vermeiden. Unabdingbar ist aber, dass die Haupteigenschaften und -risiken der Immobilien (z.B. Cashflow-Generatoren und daraus resultierende Zinsrisiken) adäquat abgebildet werden. Bleibt zu hoffen, dass die internen Modelle der Komplexität der Immobilien gerecht werden und sich die besten als Best Practice in der Branche durchsetzen.