Auf der Suche nach einer Mehrrendite setzen immer mehr institutionelle Investoren und Privatanleger auf Private Debt. Diese alternative Kreditfinanzierungsform wird von Fondsgesellschaften, Pensionskassen, Versicherungen und Family Offices angeboten. Anders als bei Obligationen gibt es im Markt für Private Debt keinen Sekundärhandel. Dafür kann der Anleger bei einem solchen Investment mit einer Illiquiditätsprämie kalkulieren. Weiter sinkende Zinsen dürften diesen Trend hin zu alternativen Investments in der nahen Zukunft eher noch verstärken. «Laufend mehr institutionelle Portfolios werden in Richtung Private Debt diversifiziert», beobachtet Torben Dunkel, Head of Institutional Client Solutions bei Aviva Investors.

Kapazitäten sind limitiert

Das Wachstum dieser Anlagekate­gorie hängt auch mit den veränderten Finanzierungsgewohnheiten zusammen. Normale Bankkredite sind seit der Finanzkrise rückläufig. Die Geldinstitute sind wegen der zunehmenden Regulierung und höherer Eigenkapitalvorschriften bei der Kreditvergabe restriktiver geworden. Das bekommen vor allem mittelgrosse Unter­nehmen und solche ohne ein Investment-Grade-Rating zu spüren. Diese KMU müssen sich nach anderen Finanzierungsquellen umsehen. Private Debt hat auch in der Schweiz entsprechend Auftrieb erhalten. In den USA und Grossbritannien ist dieses ausserbörsliche Finanzinstrument bereits seit einiger Zeit ein wichtiger Teil des Marktes. Weltweit wird das in Private Debt investierte Kapital auf über 750 Milliarden Dollar geschätzt, wobei ­allein im letzten Jahr 100 Milliarden Dollar neues Geld von Private-Debt-­Fonds aufgenommen wurden.

Die inländischen Marktdimensionen sind bescheidener. Eine jüngst veröffentlichte Studie der Hochschule Luzern veranschlagt das Volumen an Private Debt auf rund 3 Milliarden Franken. Mittlerweile sind bei dieser alternativen Kreditvergabe in der Schweiz etwa ein halbes Dutzend Anbieter aktiv. Aus Sicht der Studienautoren hat die Zahl der Investoren stark zugenommen. Ein Grund für das raschere Anwachsen dieser Anlagekategorie ist auch die vermehrte ­Finanzierung von Immobilien, Infrastrukturprojekten und Rohstoffen über Private Debt. «Grosse Investoren platzieren Millionenbeträge in Mandatslösungen mit Infrastruktur und Immobilien», sagt Aviva-Finanzexperte Dunkel. Weil viele neue Anleger mit dem Einstieg in Private Debt eine Aufbesserung der Renditen erwarten, ist bei der Auswahl von Projekten grosse Vorsicht geboten. Die Kapa­zitäten sind in diesem Geschäftsfeld ­limitiert. Entsprechend selektiv ist bei der Wahl von Investitionsobjekten ­vorzugehen. Zudem haben die ver­antwortlichen Manager das Private-­Debt-Investment aktiv zu begleiten. Damit wird sichergestellt, dass sich die Cash-Generierung in der erwarteten Bandbreite hält und die Rückzahlung garantiert ist. Dieses Monitoring erlaubt es auch, allfällige Probleme frühzeitig zu erkennen und zu handeln.

Blasenbildung bei CLO

Neben dem Markt für Private Debt wachsen auch andere Formen von ­privaten Nicht-Bankensektor-Finanzierungen wie die Collateralized Loan Obligations (CLO). Diese verbrieften Unternehmenskredite wurden in den USA erstmals vor knapp 30 Jahren ausgegeben. Mittlerweile wird das weltweite CLO-Volumen auf gegen 1000 Milliarden Dollar geschätzt. Bei diesem Finanzierungsinstrument werden Kredite an KMU, meist mit einem Rating unterhalb von Investment Grade, einem Manager über­geben, der 100 bis 200 dieser Dar­lehen aus verschiedenen Branchen bündelt und sie via Investmentfonds an Anleger verkauft. Die strukturierten Kreditprodukte finden im aktuellen Tiefzinsniveau reissenden Absatz. Je nach Risikoneigung winken den ­Investoren hohe Renditen. Allerdings haben sich diese Mehrerträge wegen der grossen Nachfrage jüngst auch ­etwas vermindert. Gemäss Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat sich das ­Volumen der gehandelten Unternehmenskredite in den vergangenen zehn Jahren mehr als verdoppelt.

Der hohe Geldzufluss hat aber auch dafür gesorgt, dass viele CLO-Manager zur Befriedigung der Nachfrage auf Kredite mit einer niedrigeren Qualität ausweichen. Sicherheitsmechanismen gegenüber den Kunden wurden zumindest teilweise aufgeweicht. So wurde festgelegt, dass die CLO-Emittenten 5 Prozent des Kreditvolumens selber zeichnen müssen. In den USA wurde diese Vorsichtsmassnahme ­jedoch bereits wieder rückgängig ­gemacht. Harvard-Professorin Car­men Reinhart stuft speziell das An­lagesegment der Collateralized Loan Obligations wegen der Schuldenqua­lität als eine Gefahr für die Finanz­stabilität ein. Bereits wird ein Ver­gleich mit den Collateral Debt Obli­gations (CDO) gemacht, ­jenen Mortga­ge-Backed ­Securities, die als Auslöser der Finanzkrise galten. Auch jetzt verwei­sen Marktkenner auf eine Blasen­bildung bei den ver­brieften Unternehmens­krediten, ausgelöst durch eine CLO-Community, die mangels anderer Ren­diteobjekte auf diese struk­turierten Finanzprodukte setzt. Die Aufsichtsbehör­den in den USA und Eu­ropa haben ebenfalls ihre Besorgnis über das rasante Wachs­tum ­geäussert, weil hoch verschuldete ­Unternehmen beim nächsten kon­junkturellen Abschwung enormen ­finanziellen Belastungen ausgesetzt sein könnten.

Boom bei Crowdlending-­Plattformen

Als spezifische Form von Private Debt gilt das Direct Lending. Mit den neuen technologischen Möglichkeiten geschieht es heute meist über Crowd­lending-Plattformen. In der Schweiz gibt es derzeit knapp vierzig solcher Portale, die Darlehen an Privatpersonen, Firmenkredite und Hypotheken verleihen. Typisch für Crowdlending-­Plattformen ist die Vergabe von Krediten durch mehrere Partner. Dabei hängt die Höhe der Zinszahlung an den Kreditgeber von der Laufzeit und dem Ausfallrisiko des Kreditnehmers ab. Grössere Volumen werden erst seit rund vier Jahren über derartige Portale abgewickelt. Zu Beginn dieses Jahrzehnts waren die Crowd­lending-Plattformen fast ausschliesslich auf wohltätige Projekte und Firmengründungen ausgerichtet. Eine mehr oder minder grosse Zahl von Einzelpersonen strebten dabei mit ihren Investments nicht eine Gewinnmaximierung an, sondern gaben sich mit einer moralischen oder symbolischen Rendite zufrieden. Dazu gehörte etwa, dass dem Investor offeriert wurde, die Produkte eines Start-ups zu Vorzugskonditionen zu beziehen.

Die internetbasierten Portale der Anfangszeit haben sich in der jüngeren Vergangenheit zu professionell be­triebenen Crowdlending-Plattformen entwickelt. An die Stelle der Masse von einzelnen Personen treten nun immer mehr gewichtige institutionelle Investoren, die über solche kommerzielle Geschäftsmodelle eine möglichst hohe Rendite anstreben. Gemäss dem «Crowdfunding Monitor Schweiz 2019» des Instituts für Finanzdienstleistungen Zug (IFZ) hat sich das Volumen beim Crowdinvesting sprunghaft auf über 500 Millionen Franken erhöht. Wegen des verstärkten Andrangs von Pensionskassen, Versicherungen und Family Offices rechnen die Autoren im laufenden Jahr mit einem weiteren starken Anstieg auf 700 bis 900 Millionen Franken. Nach dem stürmischen Wachstum mit laufend neuen Plattformen wird jetzt allerdings eine Marktkonzentration erwartet. Für neue Player wird es immer schwieriger, sich in einem ­kompetitiven Umfeld mit grossen internationalen Anbietern zu behaupten. Die bestehenden Portale versuchen, in diesem noch jungen Markt über Partnerschaften mit Banken und anderen Finanzdienstleistern das Kundenportfolio auszuweiten.

Renditen und Managementgebühren

Die Renditen fallen im Segment von Private Debt sehr unterschiedlich aus. Studien zur Performance von Private-Debt-Fonds zwischen 1986 und 2015 ermittelten eine jährliche Rendite von 11 Prozent. Im heutigen Zinsumfeld sind die Ertragserwartungen allerdings tiefer anzusetzen. Marktkenner halten Renditen zwischen 3 und 9 Prozent für realistisch. Die höchsten Returns erzielen Leveraged Funds, die mit einem höheren Fremdkapi­talanteil arbeiten und auch riskanter sind. Die Anbieter von ­Private-Debt-Produkten verdienen ihr Geld über Managementgebühren, die in der Regel zwischen 1 und 2 Prozent liegen. Während die Banken bei der Kreditvergabe einer strengen Regulierungspflicht unterliegen, gibt es seitens der Finanzmarktaufsicht Finma für Private Debt keine spezi­fischen Vorschriften. Einzig für Versicherer ist Private Debt als Anlageklasse reguliert.