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Absturzgefahr für Konjunktur

An den Obligationenmärkten herrscht relative Ruhe. Aber der Schein trügt: Trotz schwächerem Wachstum könnte die Inflation weiter zunehmen. Damit droht der globalen Wirtschaft die schlechteste aller mö

Von christoph fehr
am 19.02.2008

Die langfristigen Zinsen am Obligationenmarkt sind deutlich gefallen: In den USA sank die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen vom 26. Dezember 2007 bis 23. Januar von 4,30% auf 3,66%. In der Schweiz gab die Rendite von 2,93% am 4. Januar auf 2,72% (11. Februar) nach.

Auslöser des Renditerückgangs waren Ängste vor einer Rezession in den USA sowie die Spekulation, die Kreditkrise reisse weitere Löcher in die Bankbilanzen. Dies könnte zu Kreditrationierungen und einer Systemkrise führen, fürchten die Investoren.

Anders als Japankrise

Während die Sorge über eine Ausweitung der Kreditprobleme berechtigt ist, muss jedoch eine weitere Annahme der Käufer von Staatsanleihen hinterfragt werden: Dass mit der Rezession die Inflation verschwindet.

Dabei orientieren sich die Anleger offensichtlich am Beispiel Japans: Das Land durchlebte nach dem Kollaps von Aktien- und Immobilienmarkt eine Krise, während der die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen von 7,10% 1990 bis auf 0,51% im Jahr 2003 fielen. Der Zinszerfall wurde von sinkenden Inflationsraten begleitet. Teilweise gab es deflationäre Phasen.

Doch die heutigen Werte gehen in eine ganz andere Richtung. In den USA ist der Konsumentenpreisindex im Dezember 4,1%, in der Eurozone im Januar 3,2% und in der Schweiz um 2,4% gestiegen. In den USA ist somit die Differenz zwischen Inflationsraten und Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen negativ, in der Schweiz ist sie nur leicht positiv.

Weltweiter Teufelskreis

Damit rückt das Szenario einer Stagflation ins Blickfeld – also ein Umfeld, in dem die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet und gleichzeitig die Inflationsraten anziehen. In den USA war dieses Phänomen in den 1970er Jahren zu beobachten. Inflationsraten und Arbeitslosenraten stiegen. Der US-Wirtschaftsprofessor Arthur Okun kreierte in der Folge den «Misery Index». Er ist die Summe von Inflations- und Arbeitslosenrate. Im Juni 1980 erreichte er den Spitzenwert von 22. Auslöser war damals die Kombination einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik in Verbindung mit der Überlegung, dass etwas Inflation dem Wachstum auf die Sprünge hilft. Der ehemalige US-Präsident Nixon brachte diese Theorie mit folgendem Spruch auf den Punkt: «Wir werden Inflation in Kauf nehmen, aber keine Arbeitslosigkeit akzeptieren.»

Mit Preiskontrollen konnte Nixon dann die inflationären Folgen seiner expansiven Geldpolitik vorerst überdecken. Aber diese Politik war nicht durchzuhalten. Entsprechend wendeten sich die Dinge zum Schlimmeren. Die Probleme der USA wurden durch das Wechselkurssystem nach Europa exportiert. Um der Verpflichtung zu stabilen Wechselkursen nachzukommen, mussten die Europäer Dollar gegen die eigene Währung kaufen. Das bedeutete, dass sie das Angebot an der eigenen Währung ausweiteten, was die Geldentwertung erst recht anheizte.

Eine Wiederholung dieses Szenarios ist heute durchaus möglich. Die Geldpolitik in den USA wurde in den vergangenen Monaten massiv gelockert, und gleichzeitig wird mittels fiskalpolitischer Massnahmen versucht, der Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Aber schon in den Jahren zuvor waren die Trends in Bezug auf Geld- und Fiskalpolitik negativ. 2000 hat die Verschuldung der USA 5,57 Billionen Dollar betragen. 2007 sind es 9,01 Billionen Dollar.

Dass sich all dies bis jetzt noch nicht in höheren Inflationsraten niedergeschlagen hat, ist auch auf die Globalisierung zurückzuführen. Länder wie China haben Deflation exportiert. Mittlerweile kämpft China selbst mit der Inflation. Die Transmission der expansiven Geld- und Fiskalpolitik erfolgt zwar nicht mehr durch fixe Wechselkurse. Aber es ist ohne weiteres denkbar, dass die Kreditkrise diese Funktion übernehmen könnte.

Müssen die Europäer mitziehen?

Vertieft sich diese, werden mehr international aktive Banken Probleme bekommen. Da für die Notenbanken weltweit die Stabilität des Bankensystems und die Verhinderung einer Kreditrationierung die Top-Prioritäten sind, müssen sie die Geldpolitik grosszügiger gestalten als sie möchten. Kommt dazu, dass die USA den Druck auf die Europäer erhöhen, selbst eine aktivere Wirtschaftspolitik zu betreiben.

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