Die Kluft zwischen dem «kurzen» und dem «langen Ende» der Zinskurve klafft so breit wie schon lange nicht mehr: Die Renditeunterschiede zwischen den zehn- und den zweijährigen Staatsanleihen stehen in den USA, in Europa und der Schweiz (Grafik) nahe ihrer historischen Höchstwert.

Wachstum bleibt unter Potenzial

Das erstaunt auf den ersten Blick. Denn in den USA herrscht seit März, gemessen am Index der Konsumentenpreise, Deflation. Auch in der Eurozone sind die Preise im Juni gesunken. Zudem geht die Mehrzahl der Experten davon aus, dass das Wachstum der Wirtschaft in den USA, in Europa, aber auch in der Schweiz in den kommenden zwei Jahren unter Potenzial bleibt.

Dass die Anleger trotzdem kurzen Laufzeiten, also dem kurzen Ende, den Vorzug geben, ist ein Zeichen für ihre Verunsicherung. Sie betrifft mehrere Aspekte zugleich: Wie sollen die explodierenden Staatsschulden kontrolliert werden? Wie wirkt sich die aggressive Geldpolitik der Notenbanken auf die Teuerung aus? Und was bedeutet die geplante Reorganisation des globalen Finanzsystems? Hier gilt es, nicht nur Antworten zu finden, sondern diese auch in eine Anlagestrategie zu übersetzen.

Anzeige

Die offensichtlichste Lösung des Dilemmas ist deshalb, sich weiterhin am kurzen Ende der Zinskurve in Sicherheit zu bringen. Auch für den Fall einer Stabilisierung der Wirtschaft scheint es geraten, hier den Schwerpunkt zu setzen. So rechnen die Experten der Zürcher Kantonalbank (ZKB) in drei Monaten mit einer Rendite von 2,4% für die 19-jährigen Eidgenossen und in 12 Monaten mit 2,9%. Aktuell beträgt die Rendite 2,31%. Die Dreimonatssätze prognostizieren sie bei 0,35 respektive 0,3%. Die Ökonomen der ZKB erwarten dabei eine «zunehmende Stabilisierung der Lage».

Szenario Besserung: Wenn sich gegen Ende 2009 eine bessere Konjunktur abzeichnet, stehen jedoch wieder Inflationsrisiken im Vordergrund. In der Folge antizipieren die Anleger steigende kurze Sätze. Somit profitiert das lange Ende der Kurve von der Aussicht auf solidere Staatsfinanzen und eine vertrauter wirkende Geldpolitik. Wer also mit einer Normalisierung rechnet, sollte beginnen, lang laufende Staatsanleihen stärker zu gewichten und den Anteil von Geldmarktpositionen und von Obligationen mit Laufzeiten von bis zu fünf Jahren abzubauen.

Für Aktienanleger ist die Lage schwieriger. Sicher hilft die Aussicht auf steigende Unternehmensgewinne dem Markt insgesamt. Aber es ist doch zu vermuten, dass in der Erholung der Aktienmärkte seit März viel positive Erwartung eingepreist wurde. Somit dürften gute Nachrichten zusehends geringere Kursavancen zur Folge haben. Ist das der Fall, dann sollten Aktienpositionen zumindest abgesichert werden. Denn es entsteht eine Asymmetrie: Positive Meldungen helfen nicht mehr viel, sondern schüren im Gegenteil Ängste, die Notenbanken könnten Liquidität abschöpfen. Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass höher gesteckte Erwartungen enttäuscht werden.

Entscheidend wird letztlich der Faktor Vertrauen sein. Baut sich dieses auf, dann wird die Zinskurve flacher. Interessant ist der Vergleich mit der Depression in den 30er-Jahren in den USA. Damals hat sich die Renditedifferenz zwischen den Dreimonatssätzen und lang laufenden Staatsanleihen von 82 1929 bis auf 279 im Jahr 1933 ausgeweitet. Danach ist der Risikoaufschlag bis 1957 stetig bis auf 19 gesunken. Das zeigt: Ein Szenario extremer ökonomischer Anspannung muss nicht in einer steiler werdenden Kurve münden, wenn das Vertrauen in die Aktionen der Autoritäten vorhanden ist.

Anzeige

Szenario Verschlechterung: Darum wäre es für Investoren ein gefährliches Signal, wenn die Zinskurven noch steiler würden. In diesem Falle wäre es weiterhin ratsam, lang laufende Staatsanleihen zu verkaufen. Aber auch von Firmenbonds sollten sich Anleger trennen. Sich ausweitende Renditedifferenzen zwischen Staats- und Unternehmensanleihen wären auch eine Gefahr für die Aktienmärkte. In diesem Falle wäre es ratsam, die Aktienpositionen zu verringern. Vorab Finanzwerte dürften leiden.

Handlungsbedarf besteht in jedem der beiden Szenarien: Die Bewegung in den Zinskurven ist auch in der Schweiz an einem kritischen Punkt angekommen.