Von Øyvind Bjordal, Managing Director, und Timo Knak, Vice President, Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG, Zürich

Der Einfluss von Finanzinvestoren und Grossaktionären auf die unternehmerischen Entscheidungen börsenkotierter Gesellschaften wurde in Kontinentaleuropa lange Zeit unterschätzt. In den USA hat der Shareholder Activism – der Druck durch aktive Finanzinvestoren – seit vielen Jahrzehnten Tradition.

Obschon sich Schweizer Financiers wie Tito Tettamanti und Martin Ebner bereits in den späten 1980er und frühen 1990er Jahren für die Anliegen von Aktionären stark gemacht haben, hat der Shareholder Activism in der Schweiz erst in jüngster Vergangenheit so richtig Einzug gehalten. Fälle wie Ascom, SIG, Saurer, Unaxis, Sulzer, Implenia oder Valora zeugen davon.

Grundsätzlich wird zwischen Corporate Governance orientiertem und ertragsorientiertem Shareholder Activism unterschieden. Die Kritikpunkte von Corporate-Governance-orientierten Finanzinvestoren sind unter anderem die Trennung zwischen Unternehmensführung und Unternehmensaufsicht, die angemessene Entlöhnung des Managements oder die sinnvolle Zusammensetzung der einzelnen Komitees.

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Geld der Aktionäre im Visier

Das Vorhaben ertragsorientierter Finanzinvestoren auf den Punkt gebracht, hat Colin Klingsnorth, der Gründer von Laxey Partners, einem in der Schweiz durch seine Engagements in Saurer und Implenia bekannt gewordenen Hedge-Fonds: «Wir attackieren die Leute hart, die mit dem Geld der Aktionäre schlecht umgehen.»

Die Vorgehensweise von ertragsorientierten Finanzinvestoren – meistens in der Form von Hedge-Fonds – ist in den meisten in- und ausländischen Fällen ähnlich. Zunächst werden unterbewertete oder aus deren Optik schlecht geführte Unternehmen identifiziert. Anschliessend wird ein substanzielles Aktienpaket gekauft, mit welchem der Eingriff in die unternehmerische Führung erwirkt werden soll. Die Finanzinvestoren erwerben in der Regel lediglich einen Minderheitsanteil, welcher kein öffentliches Übernahmeangebot auslöst. Sie sind somit auf die Unterstützung anderer Aktionäre oder Aktionärsgruppen angewiesen. Oft wird versucht, in den Verwaltungsrat Einsitz zu nehmen und eine grundsätzliche strategische Überprüfung zu veranlassen. Nachdem sich aufgrund der angestrebten Veränderungen die zugrunde liegende Ertragslage und der Aktienkurs der entsprechenden Firma positiv entwickelt haben, steigen die Investoren aus ihrem Engagement wieder aus und haben ihr Ziel der (kurzfristigen) Wertmaximierung erreicht.

Unternehmen müssen umdenken

Nicht selten resultiert das strategische Umdenken der von Finanzinvestoren beeinflussten Unternehmen in M&A-relevante Aktivitäten: Das kann das Abstossen von nichtprofitablen und nicht zu den Kernaktivitäten gehörenden Geschäftsteilen sein oder der Einsatz der vorhandenen Liquidität für strategisch sinnvolle Akquisitionen. Sofern externes Wachstum nicht attraktiv erscheint, wird nicht selten die Kapitalrückführung an die Aktionäre gefordert. In einigen Fällen führen die Initiativen der Shareholder Activists sogar zu einem Gesamtverkauf des Unternehmens. Entsprechende Gerüchte führen meist zu einer höheren Bewertung, was durchaus auch im Interesse der Finanzinvestoren ist.Sehr häufig wird der gesamte Businessplan des Unternehmens neu überarbeitet und auf dieser Basis eine entsprechende Unternehmensbewertung durchgeführt. Das Management und der Verwaltungsrat werden durch die Initiativen und Vorstösse der Hedge-Fonds stark absorbiert.

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Das führt dazu, dass ein Grossteil der Interaktion mit den Finanzinvestoren sowie die internen Aktivitäten durch spezialisierte Investmentbanken und Kommunikationsberater koordiniert werden. Neben der faktischen Entlastung des Managements und des Verwaltungsrates sollte der Einbezug von Spezialisten auch zu einer von allen Aktionären gewünschten Objektivität der verantwortlichen Gremien führen. Nicht zu unterschätzen ist die permanente Kommunikation mit allen Aktionären und dem Kapitalmarkt generell, um unnötige Fehlinterpretationen zu vermeiden.

Die Schweiz ist im Fokus

Die M&A-Aktivität im Schweizer Markt hat aufgrund der Vorstösse der Shareholder Activists durchaus zugenommen und wird höchstwahrscheinlich aufgrund der weiter stark ansteigenden Liquidität von vermehrt global tätigen Hedge-Fonds auch künftig von diesen Tendenzen beeinflusst. Erste US-Studien belegen, dass aktive Finanzinvestoren den Unternehmen durch ihre Initiativen oft helfen, die operative Ertragskraft langfristig zu verbessern, was im Interesse aller Aktionäre ist.

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Es ist damit zu rechnen, dass sich die Akzeptanz von aktiven Finanzinvestoren langfristig verbessert und der negative Ruf der entsprechenden Hedge-Fonds sich zunehmend legt. Den Firmen wird empfohlen, Finanzinvestoren in der Form von Hedge-Fonds nicht zu ignorieren. Besser ist es, den offenen Dialog zu suchen und sich früh professionell unterstützen zu lassen, um konstruktiv und produktiv mit den aktiven Finanz-investoren umzugehen.