Private-Equity-Unternehmen notieren trotz der Rally in den vergangenen zwölf Monaten noch immer deutlich unter ihrem Buchwert. Aus Sicht des Investors stellt sich die Frage, inwieweit diese Bewertungen gerechtfertigt sind und insbesondere, wie diese «Discounts» erklärt werden können.

Klassischerweise gibt es jeweils drei Erklärungsansätze für das Enstehen von Abschlägen auf den Portefeuilles von Private-Equity-Firmen.

Liquiditätsprämie: Investoren verlangen eine Entschädigung dafür, dass sie ein vergleichsweise illiquides Investment halten. Das gilt insbesondere für nicht börsengehandelte Private-Equity-Anlagen, aber auch für börsengehandeltes Private Equity, des sogenannten Listed Private Equity. Diese Entschädigung schlägt sich dann in einem Discount nieder.

Erwartete Abschreibungen: Insbesondere in den Jahren 2008 und 2009 haben Investoren Abschreibungen auf die Private-Equity-Portefeuilles erwartet, was sich sofort in deren Bewertungen widerspiegelt und auch noch bis in die Gegenwart nachwirkt.

Risikoaversion: Je grösser die Risikoscheu bei den Investoren, desto grösser auch der Discount auf risikoreiche Anlagen, zu denen letztlich auch Private Equity zählt. Diese Risikoscheu schlägt sich dann ebenfalls in einem Discount nieder. Den Grad der Risikoaversion kann man beispielsweise daran messen, wie hoch der Anteil an Geldmarktanlagen im Vergleich zu Aktienanlagen ist. Nach wie vor halten viele Investoren einen hohen Anteil an Geldmarktanlagen, was für eine hohe Risikoaversion spricht.

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Alle diese drei Kriterien treffen auf die heutige Situation zu und führen zusammen zu einem Discount von derzeit rund 20%, gemessen am Index LPX50 NAV P/ D. Doch was bedeutet das nun für den Investor? Lohnt sich ein Einstieg in Private Equity noch auf diesem Niveau? Wie hat sich Private Equity in der Vergangenheit entwickelt nach Phasen, wo hohe Discounts beobachtet wurden?

Besser als die Aktienbörsen

Im Rahmen einer Studie zusammen mit der Universität Basel wurden die Phasen von hohen Discounts in der Vergangenheit analysiert. Dabei stellt sich heraus, dass Private Equity typischerweise dann zu einer Überrendite gegenüber klassischen Aktien neigt, wenn die Private-Equity-Beteiligungen zu einem hohen Discount gehandelt wurden.

Die Ergebnisse, die auf einem Zeitraum von 16 Jahren basieren, zeigen, dass Listed-Private-Equity-Unternehmen über einen Investitionszeitraum von beispielsweise drei Jahren eine deutliche Überrendite gegenüber einem traditionellen Aktieninvestment bringen, wenn diese Unternehmen im Jahr zuvor zu einem hohen Discount zum Nettoinventarwert (NAV) notiert haben.

Ein konkretes Beispiel anhand der Jahre 1993 bis 2005: Wenn Listed-Private-Equity-Unternehmen zum Ende eines Jahres zu einem Discount gehandelt wurden, haben sie in mehr als 75% aller Fälle in den drei Folgejahren eine bessere Rendite erbracht als ein globales Aktienportefeuille wie der Weltaktienindex MSCI World Index (siehe Grafik). So notierten beispielsweise 1998 Listed-Private-Equity-Positionen zu einem durchschnittlichen Discount von 16% und lieferten in den Folgejahren von 1999 bis 2001 eine Rendite von 71%. Zum Vergleich: Im selben Zeitraum erzielte der MSCI World nur 20% Performance. Ebenso sieht es für das Jahr 2002 aus, als Listed Private Equity zu einem Discount von 22% handelte und in den Jahren zwischen 2003 und 2005 eine Rendite von 106% einbrachte, während der MSCI World mit 50% rentierte.

Die Systematik scheint auch in der Gegenrichtung zu funktionieren: In den Jahren 1999 und 2005 wurden LPE-Aktien mit einer Prämie von 15% beziehungsweise 6% auf den NAV gehandelt und brachten anschliessend in den drei Folgejahren negative Renditen von -17% und -56% ein.

Am 31. Dezember 2009 betrug der Discount der Listed-Private-Equity-Unternehmen auf den NAV rund 16%. Die historischen Auswertungen legen also nahe, dass 2010 ein starkes Jahr für Listed Private Equity wird, aktuell liegt der LPX50 mit 24% im Plus, seit dem Tief im März 2009 hat der Index sogar knapp 200% zugelegt und damit sämtliche Anlageklassen hinter sich gelassen. Folgt die Kursentwicklung der Unternehmen ihrem historischen Muster, können Anleger über die kommenden drei Jahre hinweg mit attraktiven Renditen in diesem Markt rechnen.