Die Marktgegebenheiten sind mitentscheidend, ob ein aktiver Manager erfolgreich ist. Dabei hat ein Manager mit grossem Freiheitsgrad, der z. B. auch Leerverkäufe umfassen kann, eher die Möglichkeit, eine stetige Rendite zu erzielen und einen entsprechenden Vergleichsindex zu schlagen. Da im Folgenden aber der Mehrwert von aktiven Managern gegenüber Exchange Traded Funds, kurz ETF, und anderen passiven Instrumenten behandelt wird, liegt der Fokus hauptsächlich auf Long-only-Fonds, die vollständig in Aktienmärkte investiert sind. Dabei werden strukturelle wie auch zyklische Einflussfaktoren besprochen.

Der Mehrwert von aktiven Anlageentscheiden setzt zuallererst einen genügend langen Anlagehorizont voraus (siehe Kasten). Die Investition in einen aktiven Manager ist dann angezeigt, wenn es innerhalb einer Anlageklasse Chancen gibt, erfolgreich über einen angemessenen Zeitraum nach Abzug der Kosten gegenüber dem Index einen Mehrwert zu generieren. Nach der Theorie der vollständigen Markteffizienz wäre dies gar nicht möglich; dieser Ansicht widersprechen wir jedoch.

Strukturelle Einflussfaktoren

Je breiter das Anlageuniversum, desto grösser sollte die Präferenz für einen aktiven Manager sein, da ein reicheres Angebot an Opportunitäten auch zu einer Mehrrendite führen kann. So kann man davon ausgehen, dass das globale Aktienuniversum attraktiver ist als beispielsweise nur Schweizer Aktienunternehmen mit grosser Börsenkapitalisierung (Large Caps). Die Bereitschaft, sich vom Index zu differenzieren, wie auch die Exklusivität einer Opportunität sind weitere Erfolgsfaktoren. Das Potenzial für eine Outperformance ist grösser, wenn sich ein Fondsmanager gegenüber anderen einen deutlichen Informationsvorsprung erarbeiten kann. So ist es in effizienteren Märkten, die bereits von vielen Sell-side-Analysten abgedeckt werden, schwieriger, einen aktiven Mehrwert zu erzielen. Insofern ist es auch schwieriger, wenn Aktien (meistens Large Caps) primär von tendenziell gut informierten institutionellen Anlegern gehalten werden, die ebenfalls den Index schlagen wollen. Kleiner kapitalisierte Aktien (Small Caps) scheinen demnach erfolgversprechender zu sein. Analog werden beipielsweise auch lateinamerikanische Aktien von weniger Aktienanalysten abgedeckt als etwa britische.

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Die erwähnten strukturellen Unterschiede erklären die Ergebnisse von aktiven Managern nur teilweise. Ebenso relevant sind zyklische Faktoren. So waren beispielsweise die 90er-Jahre ein schwierigeres Umfeld für aktive Manager als die 2000er. Dabei wirken eine Reihe von Faktoren auf die saisonalen Unterschiede ein. Die Reichhaltigkeit der Opportunitäten eines aktiven Managers ist davon abhängig, in welchem Ausmass Aktienpreise von ihrem fundamentalen Wert abweichen. Ein Long-only-Manager kann einen grösseren Mehrwert generieren, wenn Aktienpreise unter den inneren Wert fallen. Hingegen kann er bei überbewerteten Aktien maximal in dem Rahmen profitieren, als die Aktie im Index vertreten ist, indem er nämlich nicht investiert. Ein Manager mit mehr Freiheiten als ein Long-only-Manager kann in solchen Phasen einen zusätzlichen Mehrwert generieren, da er überbewertete Aktien auch leer verkaufen oder grosse Marktschwankungen absichern kann (Long/short-Strategien).

Je stärker die Aktienpreise innerhalb einer Anlageklasse vom inneren Wert abweichen und je stärker sie unkorreliert zueinander schwanken, desto besser kann ein Manager von derartigen Diskrepanzen profitieren. Weiter zu beachten ist das Ausmass, in welchem nicht fundamentale Themen die Aktienpreise nach oben oder unten treiben. Die derzeitige Unsicherheit über die künftige Weltwirtschaft hat dazu geführt, dass die Korrelation der Renditen von Large Caps in den meisten entwickelten Regionen stark angestiegen ist. In solchen Phasen lässt sich ein Mehrwert dadurch schaffen, dass eher in Werte investiert wird, die weniger von der allgemeinen Gefühlslage der Investorenwelt beeinflusst werden. Innerhalb der entwickelten Märkte gilt es die weniger liquiden Aktien hervorzuheben, die auch seltener in ETF respektive Indices enthalten sind.

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Aus dem Gesagten lässt sich schliessen, dass es Zeiten und Märkte gibt, die für aktive Manager schwieriger sind. Aber auch in diesen gibt es Manager, die einen Mehrwert generieren können. Eine professionelle Managerauswahl ist die Grundvoraussetzung, um solche zu finden.

Managerauswahl ist ganz entscheidend

Dabei sagt die vergangene Rendite allein wenig über die Zukunft aus. Vielmehr gilt es herauszufinden, welche Entscheidungsprozesse, Überlegungen und Überzeugungen den Manager angetrieben haben. Die Fähigkeit und Flexibilität, das Verstehen komplexer makroökonomischer Zusammenhänge wie auch die richtige Interpretation und Umsetzung in der Anlagestrategie sind die entscheidenden Faktoren, den Markt schlagen zu können. Daneben müssen die Anlage- und Risikomanagement-Prozesse einer vertieften Due Diligence standhalten. Wenn man den richtigen Manager auswählt und langfristig orientiert ist, bringt die Investition in eine aktive Anlagestrategie grossen Mehrwert.

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