FIXED INCOME. Die aktuelle Finanzkrise ist insofern atypisch, als sie nicht aus einer Korrektur der Aktienmärkte oder aus Problemen in den Schwellenländern hervorgegangen ist, sondern ihren Ursprung in Verwerfungen an den Geld- und Kreditmärkten hatte.

Das herausragende Merkmal dieser Krise ist das rasche Verschwinden der Liquidität aus Märkten, die bis vor kurzer Zeit als hochliquid galten und täglich Milliardenumsätze verzeichneten. In den Medien wurde vor allem die Austrocknung des Marktes für kurzfristige Geldausleihungen zwischen den Banken thematisiert, die die Notenbanken weltweit zu koordinierten Liquiditätsversorgungsaktionen gezwungen hat. Ein weniger beachtetes, aber analoges Phänomen ist an den internationalen Bondmärkten aufgetreten: Der Sekundärmarkt ist praktisch zum Stillstand gekommen, und das nicht nur im notorisch weniger liquiden Schweizer-Franken-Markt, sondern auch in den Dollar und Euro-Märkten. Das Verschwinden der Liquidität zeigt sich einerseits in den viel breiter gestellten Geld- und Briefkursen, anderseits aber auch darin, dass zu diesen breiteren Kursen nur geringe Volumen handelbar sind, wenn überhaupt.

Liquidität bei Derivaten

Diese Situation versetzt die Manager von Obligationenportfolios in eine ungemütlichen Lage: Portfolioanpassungen, die aufgrund revidierte Markteinschätzungen und geänderte Strategien nötig wären, lassen sich nicht umsetzen oder nur zu prohibitiven Transaktionskosten und irrealen Preisen. Der Portfoliomanager kann nur zuschauen, wie die Performance seiner Portfolios täglich schlechter wird, auch wenn seine Prognosen und die neue Strategie richtig gewesen wären. Dazu kommt, dass die Ausweitung der Geld-Brief-Spannen auch die Performance-Messung verzerrt. Während nämlich die Portfolios zu Geldkursen bewertet werden, erfolgt die Berechnung der Indizes der Swiss- Bond-Index-Familie nach einer anderen Preisregel.Zu diesem tristen Bild der Fixed-Income-Welt gibt es aber auch leuchtende Ausnahmen: Gerade die oft verteufelten Derivatemärkte sind liquid geblieben. Die Geld-Brief-Spannen wurden ein bisschen breiter, und die zu diesen Preisen handelbaren Volumen sind leicht gesunken, aber im Grossen und Ganzen bleiben die Märkte für Zins- und Kreditderivate (Credit Default Swaps, CDS) liquid und funktionsfähig. Es zeigt sich, dass, wie in früheren Krisen, die Derivatemärkte eine wichtige volkswirtschaftliche Funktion ausüben und als Liquiditätsquelle fungieren. Es gibt hauptsächlich zwei Gründe, die erklären, warum es für Händler einfacher ist, einen liquiden Markt in Derivaten als in physischen Obligationen aufrechtzuerhalten. Erstens sind Derivate «unfunded Instruments», d.h., ausser einer kleinen Marge beanspruchen sie keine Liquidität (im Moment besonders knapp) und haben daher auch tiefere Refinanzierungskosten. Zweitens wird durch standardisierte Kontrakte und die Einfachheit, Short-Positionen einzugehen, ein besseres Risikomanagement der Handelsbücher und die Minimierung der getragenen Risiken ermöglicht, was wiederum eine tiefere Unterlegung mit (im Moment besonders knappem) Risikokapital erlaubt.

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Mehr Flexibilität

Zins- und Kreditderivate, verstanden als standardisierte, hochliquide Kontrakte, sind vom modernen Fixed-Income-Portfoliomanagement nicht mehr wegzudenken. Die Europäische Fondsrichtlinie UCITS III sowie das 2007 neu in Kraft getretene schweizerische Kapitalanlagengesetz (KAG) tragen dieser Entwicklung Rechnung und haben die Restriktionen für den Einsatz von Derivaten in Publikumsfonds weitgehend gelockert. Gleichzeitig setzen sie hohe Anforderungen an die Professionalität der Portfoliomanager und an die Risikomanagementsysteme.Die Liquidität und Funktionsfähigkeit an den Derivatemärkten erlaubt den Portfoliomanagern, die sie einsetzen können, ihre Portfolios den geänderten Marktbedingungen anzupassen. Dabei können die verschiedenen Rendite- und Risikokomponenten gezielt und völlig unabhängig voneinander gesteuert und optimiert werden. Auch in Zeiten, in denen in den Obligationenmärkten praktisch kein Handel stattfindet, können die Laufzeit und die Kurvenpositionierung des Portfolios mit Zins-Swaps präzis gesteuert werden. Das Kreditrisiko des Portfolios kann mit Kreditderivaten auf einzelnen Emittenten oder auf Indizes abgesichert werden, ohne dass Positionen verkauft werden müssten. Wenn man diesen Gedanken konsequent weiterführt, sieht man, dass das Risiko-Rendite-Profil eines Obligationenportfolios auch ohne Einsatz von Obligationen erreicht werden kann: Eine reine synthetisch Abbildung mit Derivaten kann einen Bondindex akkurat replizieren. Die grössere Flexibilität sowie die jederzeit gewährleistete Liquidität erweitern sodann die Möglichkeiten des Portfoliomanagers, eine Mehrrendite zu produzieren. Völlig synthetische Obligationenfonds sind nicht nur eine theoretische Möglichkeit, sondern wurden von der Credit Suisse vor fast zwei Jahren als Fonds luxenburgischen Rechts lanciert. Diese Fonds haben sich in «normalen» Zeiten als Alternative zu den klassischen Obligationenfonds bewährt, da sie aufgrund tieferer Transaktionskosten und grösserer Flexibilität eine bessere risikoadjustierte Performance erzielten. Die Vorteile einer synthetischen Implementierung sind aber erst während der aktuellen Kreditkrise voll zum Vorschein gekommen, als die Fonds zu jeder Zeit der beschlossenen Anlagestrategie angepasst werden konnten und sogar bedeutende Mittelzuflüsse ohne Performanceeinbussen absorbieren konnten.