Um die Sache klar und deutlich zu formulieren: Nach einer längeren Periode, während der sie abwesend waren, sind die Inflationsrisiken als globale Herausforderung wieder aufgetaucht», warnt der stellvertretende Direktor des Internationalen Währungsfonds John Lipsky in ungewöhnlich scharfer Formulierung. Unmittelbar sichtbar wird diese Gefahr an den Rohstoffmärkten. Der Erdölpreis erreicht mittlerweile schon beinahe jeden zweiten Tag einen neuen Rekordstand, und auch der CRB-Rohwarenindex erreicht noch nie gesehene Niveaus. Am 16. Mai notierte er bei 426,43. Zu Jahresbeginn war er bei 358,71.

Gefahr aus Schwellenländern

Damit stellt sich die Frage, was zu tun sei und wie die Aussagen von Lipsky zu würdigen sind. «Möglicherweise haben die Warnungen des IWF vor der Inflation auch damit zu tun, dass er mit den Prognosen für die Folgen der Subprime-Krise keine so glückliche Hand hatte. Nun muss er mit seiner Inflationswarnung sozusagen etwas Boden gutmachen», relativiert Jan Poser, Chefökonom der Bank Sarasin, die Warnrufe des IWF. Allerdings, so Poser, habe der IWF die Funktion, Schwellenländer vor Gefahren zu warnen. Und dass die Inflation, vor allem jene der Nahrungsmittelpreise, in den Schwellenländern ein Problem ist, sei unbestreitbar. «Dies deshalb, weil Nahrungsmittel in den Schwellenländern einen viel grösseren Anteil am Warenkorb haben als in den Industrieländern. Damit besteht natürlich die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale in diesen Nationen», erläutert Poser.

Tatsächlich steigen die Inflationsraten in vielen Schwellenländern massiv. So hat die Teuerung in China im April 8,5% betragen. Indien muss für Mai einen Anstieg des Grosshandelspreisindex von 7,83% bekannt geben. In Brasilien wurden im März Inflationsraten von 4,7% und in Russland gar von 13,3% gemessen. Für die Industrieländer sind das bedeutende Entwicklungen. Zum einen aufgrund der potenziell destabilisierenden Folgen, die die steigenden Inflationsraten für die Stabilität der Regierungen und Gesellschaften in diesen Ländern haben können. Dann aber auch, weil von diesen Ländern in der Vergangenheit inflationsdämpfende Impulse ausgegangen sind. Kommt es nun in diesen Nationen zu einer Beschleunigung der Teuerung, können sie ihre Funktion als «Exporteure» von Deflation nicht mehr wahrnehmen.

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Dies wäre umso wichtiger, als auch in den Industrieländern die Inflationsraten anziehen. Für die G7-Nationen hat die OECD für März eine Teuerung von 3,2% ermittelt. Im Oktober 2006 betrug sie 1,2%. Poser geht trotzdem nicht davon aus, dass die Dinge in den Industrienationen aus dem Ruder laufen und es beispielsweise zu Lohn-Preis-Spiralen kommt. «In vielen Industrienationen ist die Konsumstimmung zu schlecht, um die gestiegenen Rohstoffpreise einfach überwälzen zu können», sagt er. Im Falle Deutschlands seien die erreichten Lohnabschlüsse auf den ersten Blick zwar hoch und lägen über den aktuellen Inflationsraten, jedoch handle es sich oft um Aufholeffekte nach Reallohneinbussen in den Vorjahren. Im Falle der Schweiz ergäben sich auf der Basis der momentanen Teuerung stagnierende reale Lohnkosten, führt Poser aus.

Anleger bleiben gelassen

Bis jetzt geben sich die Anleger gelassen, was die weitere Entwicklung der Inflation betrifft. Das lässt sich zum einen an den in den inflationsgeschützten Anleihen implizierten Inflationserwartungen ablesen. Eine weitere Indikation sind die tiefen Realzinsen. So hat in den USA die Teuerung im März 3,9% (Messung OECD) erreicht. Zehnjährige Staatsanleihen rentieren hingegen 3,85%. In der Eurozone hat die Inflationsrate 3,3% betragen, bei einer Verzinsung von 4,18% für zehnjährige deutsche Staatsanleihen. In der Schweiz beträgt die Rendite der zehnjährigen Referenzanleihe 2,55% bei einer Inflationsrate von 2,6% (März).

In der Schweiz und in den USA können somit Anlagen in zehnjährigen Staatsanleihen momentan den Geldwert nicht erhalten, und in der Eurozone ist die reale Verzinsung bescheiden. Eine Erklärung für dieses Phänomen ist, dass die Anleger Staatsanleihen als sicheren Hafen ansehen. Angesichts der Risiken in anderen Anlageklassen kann die Akzeptanz tiefer oder gar negativer Realzinsen sozusagen als Preis für die Sicherheit, die solche Anlagen gewähren sollen, interpretiert werden. Eine weitere Begründung für die Ruhe der Investoren ist in zwei weiteren Überlegungen zu sehen. Zum einen geht man davon aus, dass die Notenbanken das Geschehen im Griff haben und rechtzeitig Gegensteuer geben. Dann wird auch argumentiert, dass sich die Teuerung im Rohstoffsektor abspielt und dass, wenn man die Konsumentenpreisindizes um diese Einflüsse bereinigt, die Teuerungsraten nicht übertrieben hoch sind.

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Allerdings wird diese Gelassenheit der Anleger bezüglich der Teuerung nicht ewig anhalten. Steigen die Inflationsraten weiter und belassen es die Notenbanken bei ihrer Anti-Inflationsrhetorik, ohne die Geldpolitik effektiv zu straffen, kann die Stimmung rasch kippen. Anstatt wie heute sozusagen einen «Realzinsabschlag» zu akzeptieren, könnten die Märkte dann plötzlich Renditeaufschläge für inflationäre Risiken fordern.

Leitzinsen sind hoch genug

In den USA wurden im Mai 1980 Zinsen erreicht, die 423 Basispunkte unter der Teuerung lagen. Im Juli 1984 lag die Verzinsung 892 über der Inflationsrate. Ist ein solches Szenario heute denkbar? Poser argumentiert, die Leitzinsen in Europa seien noch zu hoch, als dass sie die Ursache steigender Inflationsraten sein könnten. Gefragt, was ein Signal dafür wäre, dass den Notenbanken die Inflation aus dem Ruder läuft, meint Poser, wenn die Kernrate in Europa gegen 4% steigt. «Ein weiteres Szenario wäre eine nur milde Rezession in den USA und ein wieder rasch ansteigendes Vertrauen. Dann würden sich die US-Leitzinsen als zu tief erweisen. Bei solchen Entwicklungen wären dann die Voraussetzungen gegeben, den Leuten zum Verkauf lang laufender Anleihen zu raten», sagt Poser. Allerdings wird der Grat zwischen Vertrauen in die Notenbanken und Vertrauensverlust zusehends schmaler.

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