Obligationen galten bislang als sicherer Hafen. Entsprechend dienen Unternehmensanleihen den Versicherern als wichtige Kapitalanlage. So hat beispielsweise Swiss Life Ende Juni rund 28% ihrer Investitionen in Firmenanleihen investiert. Während sich bei Zurich Financial Services zum selben Stichtag das Unternehmensanleihenportefeuille auf 26% belief, wies Swiss Re per Ende August Firmenanleihen in der Höhe von knapp 36 Mrd Fr. aus. Das sind rund 20% der gesamten Investments.

In der Regel achteten die Versicherer zusätzlich auf eine hohe Ratingqualität der Schuldner. Wie vergänglich diese Qualitätsbewertungen sind, zeigt sich in der zunehmenden Zahl von Bewertungsrückstufungen. Der Grund liegt darin, dass aufgrund der Finanzkrise und des Vertrauensverlusts nach und nach Schuldner aus dem Markt fallen.

Wie viele Schuldner ausfallgefährdet sind und wie viele der entsprechenden Papiere bei den Schweizer Versicherern in den Bücher stehen, lässt sich derzeit nicht festmachen. Die Befürchtungen sind aber gross, dass es noch zu weiteren Forderungsabschreibungen kommen wird. Allein bei der Helvetia sind es aufgrund der gescheiterten Beteiligung an der Investmentgesellschaft Sigma 102 Mio Fr., 20% des geschätzten Gewinnes im laufenden Jahr. Aufgrund der vorherrschenden Unsicherheit hat die Renditedifferenz zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen kontinuierlich zugenommen. Dadurch vermindert sich der Wert der Unternehmensanleihen, und dies führt zu weiteren Wertberichtigungen. «Wie hoch die Abschreibungen aufgrund der Ausweitung der Renditedifferenz tatsächlich ausfallen, lässt sich derzeit nur schwer abschätzen», sagt René Locher, Analyst bei Sal. Oppenheim.

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Auch die zunehmende Angst vor einer Rezession drückt auf den Wert der Obligationen. So befürchten viele Investoren, dass die Ausleihungen nicht mehr zurückbezahlt werden können. Besonders betroffen sind davon Obligationen von Banken. Trotz staatlicher Interventionen verlieren diese derzeit laufend an Wert. Bereits relativ kleine Wertschwankungen auf den grossen Anleihenpositionen der Versicherer können das Eigenkapital erheblich schmälern. Entsprechend zeigen sich die Anleger gegenüber den Versicherern zunehmend skeptisch.

Tücken der Bilanzierung

Wer sich mit der Bilanz und Erfolgsrechnung eines Unternehmens beschäftigt, wird in der Regel verstehen, wie die Firma funktioniert und wo die Tücken sind. Zudem bieten die Zahlen dem Betrachter die Möglichkeit, den Betrieb auch mit anderen aus der Branche zu vergleichen.

Bei den Schweizer Assekuranzen lässt sich anhand der ausgewiesenen Zahlen nur schwer erkennen, wie es tatsächlich um die jeweilige Gesundheit bestellt ist. «Die Visibilität ist bei den Versicherern geringer als in anderen Branchen», so Sal.-Oppenheim-Analyst Locher. So variieren die Buchungsmethoden bei den Kapitalanlagen von Versicherer zu Versicherer. Das hat auch einen Einfluss auf die jeweiligen Bewertungskennzahlen.

Auch die Verbuchung der Abschläge bei den Obligationen sorgt sowohl bei den Versicherern als auch Anlegern für Kopfzerbrechen. So sind die Assekuranzen bei bestimmten Anleihenklassifizierungen verpflichtet, ihre Anleihen zum aktuellen Wert zu bilanzieren. «Würde dies zum Stichtag heute erfolgen, sähe die Lage für die Versicherer sehr düster aus», sagt Christian Fröhlich, Analyst bei Clariden Leu. Entsprechend schafft das International Accounting Standard Board den Instituten die Möglichkeit, betroffene Anleihen per 1. Juli 2008 zum Anschaffungswert umzuklassifizieren. Damit erhalten die Assekuranzen die Chance, die unter Druck geratenen Anleihen nicht zum aktuellen Wert, sondern zum Einstandspreis zu verbuchen. Mit dieser Massnahme können die Auswirkungen der Entwicklungen im Markt für Firmenanleihen auf dem Eigenkapital beschränkt werden. Welche Versicherungen diese Möglichkeit nutzen, ist derzeit noch offen. Auf Anfrage liess beispielsweise Swiss Life verlauten, dass sie derzeit überprüft, inwieweit sie von der Regelung Gebrauch machen will.

Auch Zurich gerät unter Druck

Um sich im Vorfeld etwas Luft zu verschaffen, entschied die Schweizer Rückversicherungsgesellschaft Swiss Re, sich bereits jetzt gegen mögliche Verluste aufgrund des Zinsänderungsrisikos abzusichern. Dazu verwendet der Rückversicherer die sogenannten Credit Default Swaps (CDS), was einer Kreditausfallversicherung gleicht. Die Problematik liegt aber darin, dass durch die gestiegene Ausfallwahrscheinlichkeit sich die Preise für CDS stark erhöht haben.

Derzeit heisst es am Markt, dass Zurich Financial Services kurz vor einer Kapitalerhöhung stehe. Im aktuellen Umfeld würde dies aber nur Sinn machen, falls das Unternehmen eine grössere Akquisition planen sollte. Ansonsten verfügt der Versicherer über genügend Liquidität für das laufende Tagesgeschäft. «Auch die Verwässerung wäre zu hoch», sagt Locher. Und hinzu kommt, dass die Fremdmittelbeschaffung im derzeitigen Marktumfeld sehr teuer ist und damit nur unnötig belasten würde.