Die Medien spekulieren bereits, dass der Gewerbeimmobilienmarkt (Commercial Real Estate oder «CRE») der nächste Krisenherd sein wird. Gemäss diesen Theorien sollen die massiven Wertberichtigungen auf von Banken und über CMBS-Neuemissionen (durch Gewerbe- und Mehrfamilienimmobilien besicherte Hypotheken) vergebene Gewerbeimmobilienkredite nicht nur eine neue Finanzkrise, sondern auch eine Double-Dip-Rezession auslösen. Das Problem ist zwar real. Eine vertiefte Analyse ergibt jedoch, dass es grundsätzlich kontrollierbar ist.

Ausfallpotenzial in den USA

Nach Schätzungen von ING Real Estate sind Gewerbeimmobilien mit Immobilienkrediten in der Höhe von insgesamt 6,4 Billionen Dollar belastet (siehe Grafik). Davon werden voraussichtlich rund 2,7 Billionen Dollar zwischen 2010 und 2012 fällig. Weltweit gelten Kredite von etwa 350 Mrd Dollar als ausfallgefährdet. Gemessen am absoluten Wert der ausstehenden CRE-Kredite sind die USA der grösste Markt. Entsprechend sieht man hier auch das höchste Ausfallpotenzial: 70% der weltweit ausfallgefährdeten Immobilienkredite oder 250 Mrd Dollar entfallen auf die USA.

In den nächsten drei Jahren werden in den USA Immobilienkredite von 1,1 Billionen Dollar fällig; die Verlustquote wird auf 15% geschätzt. Auf den ersten Blick mag das beängstigend erscheinen, denn dies würde voraussichtlich rund 150 bis 200 Mrd Dollar an Verlusten aus Immobilienkrediten in den nächsten drei Jahren bedeuten. Wir gehen allerdings davon aus, dass diese Schulden überwiegend refinanzierbar sind. Natürlich wird es Bereiche geben, die erhebliche Verluste bei Baukrediten sowie zu Boomzeiten erworbenen stark fremdkapitallastigen Objekten hinnehmen müssen. Wenn auch die Verluste bei diesen Krediten und Objekten erheblich sein werden, so dürften sich dadurch interessante Kaufgelegenheiten für kapitalstarke Investoren (wie beispielsweise REIT) ergeben.

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Über die nächsten drei Jahre sollen jedes Jahr CRE-Kredite in der Höhe von rund 400 Mrd Dollar fällig werden, darunter auch Darlehen, die ursprünglich 2009 fällig waren, deren Laufzeit aber verlängert worden war. Ungefähr 60% dieser Darlehen befinden sich in den Büchern von Banken. Weitere 25% entfallen auf Kredite von Lebensversicherern, Government Sponsored Entities (GSE) und sonstigen Finanzunternehmen. Der Rest (15%) besteht aus CMBS-Krediten, von denen wiederum 90% Festsatzkredite und 10% variable Darlehen sind.

Die von Banken und anderen Kreditgebern gewährten Festsatz-CMBS sowie Darlehen für Ertragsobjekte machen die überwiegende Mehrheit der fällig werdenden Kredite aus (70%). Kredite dieser Art haben tendenziell längere Laufzeiten (sieben bis zehn Jahre). Wir können daher annehmen, dass die meisten dieser Darlehen zwischen 1999 und 2005 aufgenommen wurden, also in einer Zeit, als die Immobilienwerte deutlich niedriger lagen und die Kreditvergabekriterien strenger waren. Nach unserer Einschätzung sind diese Kredite relativ gut besichert und können daher verlängert respektive refinanziert werden.

Baukredite sowie variabel verzinsliche CMBS-Darlehen machen rund 30% der insgesamt fällig werdenden Kredite aus (rund 135 Mrd Dollar pro Jahr). Diese Kredite sind durch kürzere Laufzeiten und höhere Beleihungssätze (Loan-to-Value-Ratios) geprägt. Wir gehen davon aus, dass diese Darlehen grösstenteils zwischen 2006 und 2008 aufgenommen wurden, als die Immobilienwerte ihren Höchststand erreicht hatten. Vorausgesetzt, dass die Mehrzahl dieser Kredite in Höhe der vollen Objektwerte ausgezahlt wurden, die jetzt um 30 bis 40% niedriger liegen, ist in diesen Kategorien mit Darlehensverlusten in Höhe von 30 bis 40% zu rechnen. Dies wird den Löwenanteil der Verluste ausmachen.

Das wird schmerzen. Jedes Jahr wird frisches Eigenkapital von rund 50 Mrd Dollar in Gewerbeobjekte investiert werden müssen, die diesen Verlusten zugrunde liegen. Bislang haben sich vor allem kotierte Immobiliengesellschaften darum bemüht, die Eigenkapitallücke zu schliessen.

Die Zukunft mag allerdings noch grössere Probleme bringen. Wenn in den Jahren 2014 bis 2018 weitere CRE-Kredite zur Rückzahlung anstehen, könnten noch mehr Verluste auf Ertragsobjekte anrollen. In diesem Zeitraum werden nämlich jene Kredite fällig, die unmittelbar vor der Krise vergeben wurden. Falls die Immobilienwerte auf ihrem gegenwärtigen Niveau verharren und die Kreditvergabekriterien sich lockern (das heisst höhere LTVs akzeptabel sind), wird sehr viel mehr Eigenkapital nötig sein, wenn die Kredite für Ertragsobjekte auslaufen - unter Umständen zwei- bis viermal so viel wie für 2010 bis 2013 erwartet wird.