Ganz unabhängig von einem Zinsentscheid gibt die aktuelle geldpolitische Lagebeurteilung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) vom Donnerstg viel Stoff für Diskussionen unter den Markteilnehmern her: Denn jetzt muss die Notenbank die Normalisierung der Geldpolitik einleiten.

Eine schwierige Aufgabe in Zeiten, in denen das Verständnis von Normalität alles andere als klar ist. Das Finanzsystem soll umgebaut, Banken in ihren Möglichkeiten beschnitten werden, und in der Eurozone wird durchexerziert, was geschieht, wenn ein Mitglied am Rande des Bankrotts steht. All das vor dem Hintergrund einer wirtschaftlichen Erholung, deren Dauerhaftigkeit unsicher ist.

Die Krux mit dem Euro

Gemäss Karsten Linowsky, Zinsstratege bei der Credit Suisse, könnten die Schweizer Notenbanker trotzdem zur Tat schreiten. «Die SNB dürfte auch klarmachen, dass sie die Leitzinsen nicht dauerhaft tief halten kann», erklärt Linowsky. Bei der Credit Suisse rechnet man darum im Herbst mit einem ersten Zinsschritt von 25 Basispunkten. Derzeit steht der Leitzins bei 0,25%.

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Diese Prognose hängt von mehreren Faktoren ab. Zwei sind das Wachstum der Schweizer Wirtschaft und die Aktionen der anderen Notenbanken. Die Europäische Zentralbank (EZB) liess am 4. März durchblicken, die Zinsen noch längere Zeit tief zu halten. Der dritte wichtige Faktor für die SNB ist der Wechselkurs des Frankens. «Wertet der Franken weiter auf, kann das zu einer Verschiebung der Zinserhöhung führen», erklärt Linowsky. Ein Indikator, ob die SNB in diesem Umfeld den richtigen Ton trifft, ist die Reaktion des Obligationenmarktes. Und hier kommt es nicht nur auf die absoluten Niveaus an, sondern auch auf die Steilheit der Zinskurve. Ein Massstab ist die Differenz zwischen der Rendite zehn- und zweijähriger Staatsanleihen. In den USA ist sie nun auf über 280 Basispunkte geklettert. Das ist ein Rekordwert (siehe Grafik). Ein solcher wurde auch bei der Differenz zwischen den Dreimonatssätzen und langfristigen Staatsanleihen erreicht. Weiten sich diese «Spreads» weiter aus, ist Vorsicht am Platz.

Latente Gefahren

Im Schweizer Obligationenmarkt sind zwar keine historischen Höchststände zu verzeichnen. Aber gering sind die Renditedifferenzen auch nicht. Da für keines der beiden Länder eine starke Zunahme der Inflation prognostiziert wird, kann diese Zinsstruktur als Misstrauensvotum entweder gegenüber der Geld- oder der Fiskalpolitik gedeutet werden.

In der Schweiz scheinen Bedenken bezüglich der Staatsfinanzen vorerst nicht angebracht. Trotzdem ist der Obligationenmarkt nicht auf sicherem Boden. Die Rendite der zehnjährigen «Eidgenossen» lag per 5. März bei 1,9%. Das ist nur wenig über dem Tiefst von September 2005, als 1,81% erreicht wurden. Natürlich kann nicht ausgeschlossen werden, dass die 1,81% noch unterschritten werden. Aber die Risiken für Positionen in lang laufenden Staatsanleihen nehmen überdurchschnittlich zu. Die scheinbar aus dem Nichts aufgetauchten Krisen um Griechenland oder Abu Dhabi sind Beispiele für die latenten Gefahren. Investoren sollten darum beginnen, Positionen in lang laufenden Staatsanleihen zu verringern und sich am kurzen Ende der Kurve zu engagieren. Ideal wäre es, wenn dies bei tieferen Renditen, sprich höheren Kursen um 1,8%, geschehen könnte. Ein Warnsignal, dass in der Schweiz die Kurse am Obligationenmarkt ins Rutschen geraten, wäre auf jeden Fall ein Anstieg der Renditen über 2%. Ein Anziehen auf 3% wäre praktisch programmiert.

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Im Ausland keine Rettung

Diesem Trend zu höheren Zinsen wird sich auch der Markt für Firmenbonds nicht entziehen. Aller Wahrscheinlichkeit nach werden sich in der ersten Baissephase des Obligationenmarktes die Renditedifferenzen zwischen schwächeren Schuldnern und Eidgenossen ausweiten.

Auch im Segment der Firmenbonds sollte mit Verkaufen nicht zu lange gewartet werden. Kommt nämlich die Masse der Akteure zum Schluss, diese Obligationen seien doch nicht so sicher, ist es in der Regel schwierig, die Papiere zu vernünftigen Preisen abzustossen. Abzuraten ist auch von einer Flucht aus heimischen Anleihen in ausländische. Denn die Probleme für die Obligationenmärkte dürften auf globaler Ebene entstehen. Hiesige Anleihen dürften da eine bessere Performance aufweisen als die internationalen Märkte.