Die starke Verknüpfung der klassischen Probleme der Geldpolitik mit der Systemkrise im Kreditmarkt stellt die Notenbanken vor schier unlösbare Aufgaben. Eigentlich hätte die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen schon lange erhöhen müssen. Die Geldentwertung lag im März bei 3,5%. Aber die EZB hat die Zinsen unverändert belassen, obwohl deren Vertreter betonen, wie wichtig die Wahrung der Preisstabilität sei. Der Verzicht auf eine Straffung der Geldpolitik war somit erzwungen und nicht gewollt, denn weder sinken die Inflationsraten, noch sind die Inflationserwartungen gut verankert.

Bis jetzt hat die EZB eine Gratwanderung versucht. Die Zinsen werden beibehalten, der Markt erhält jedoch so viel Liquidität, wie er benötigt. Das Kernproblem, die zweifelhafte Qualität der Vermögenswerte, die von vielen Banken gehalten werden, bleibt dabei allerdings bestehen. In der Folge fehlt nicht nur eine Basis für die Sicherung von Ausleihungen zwischen den Banken, es ist auch fraglich, gegen welche Sicherheit die EZB Geld an die Banken geben soll.

Den Ramsch einsammeln

Eine Lösung wäre, dass die Notenbanken Ramschhypotheken direkt aufkaufen. Als Variante käme die Bildung eines Topfes in Frage, in den die Ramschhypotheken eingeschossen würden. Die Staaten würden zumindest teilweise die Finanzierung dieses Pools übernehmen. Die dafür notwendigen Staatsanleihen wiederum würden von den Notenbanken gekauft.

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Damit würde allerdings neues Geld geschaffen, was die inflationären Risiken erhöht. Eine andere Strategie wäre, jenen Banken mit wenig Risiken in den Bilanzen beliebig viel Geld gegen gute Sicherheiten zu geben. Aber was sind noch gute Sicherheiten und welche Banken verdienen es, gerettet zu werden? Bleibt noch das Mittel einer massiven Zinssenkung. Das würde insofern Sinn machen, als sich die Renditedifferenz zwischen dem Geldmarkt und den Renditen von Ramschpapieren ausweitet. Aber nicht so, dass die Kurse der Ramschpapiere fallen, sondern dadurch, dass die Geldmarktsätze sinken. Damit wird die Refinanzierung von Positionen in Ramschpapieren billiger und gleichzeitig steigt deren relative Attraktivität.

Die Krux bei diesem Vorgehen sind die hohen Inflationsraten in der Eurozone. Die EZB mag im Vergleich zur Fed lahm wirken, aber das scheint nur so. Geld ist in der Eurozone real, also nach Abzug der Inflationsraten billig. Im Falle zehnjähriger deutscher Staatsanleihen liegt die reale Verzinsung gerade noch bei 0,45% und die Rendite für Obligationen deutscher Industrieschuldner beträgt real 2%. Das sind keineswegs restriktive Verhältnisse.

Mögliche Kettenreaktion

Indem also die EZB der Teuerung ihren Lauf gelassen hat, hat sie das Geld billiger gemacht. Wenn sie also die Zinsen massiv zurücknähme, würde das Geld real noch billiger und negative Realzinsen wären die Folge. Damit würde die Glaubwürdigkeit der EZB gefährdet. Gleichzeitig wäre unsicher, ob das billige Geld in Ramschpapiere fliesst und diese Märkte wieder in die Gänge kommen. Sehr wohl denkbar ist, dass zuerst eine Arbitrage zwischen Geldmarkt und dem Markt für langlaufende Staatsanleihen stattfindet, also sich die Zinskurve für Staatsanleihen verflacht. Werden die Realzinsen in der Eurozone negativ, könnte der Höhenflug des Euros gestoppt werden und in einen Einbruch desselben münden. Das wiederum würde in höhe- ren Inflationsraten resultieren, würden doch die Importpreise anziehen.

Wenn die Anleger in der Eurozone realisieren, dass die Inflationsraten weiter steigen, kann es zum Aufbau von Prämien für inflationäre Risiken in den lang laufenden Anleihen kommen. Würde heissen, die Märkte für Staatsobligationen brechen ein. Das brächte die Märkte für minderwertige Kreditprodukte unter Druck. Gleichzeitig könnte der Euro weiter fallen, ist doch ein Anstieg von Prämien für Inflationsrisiken kein Grund, den Euro zu kaufen.

Die EZB stünde vor einem Scherbenhaufen: Glaubwürdigkeit weg, Euro im freien Fall, Bärenmarkt bei den Staatsanleihen, weiter sinkende Kurse für Problemkredite und anhaltende Bankenkrisen. Ein unappetitliches Szenario. Damit wird klar, wie rasch sich die Optionen für die EZB erschöpft haben, respektive wie eng der Grat geworden ist, auf dem sie zirkelt. Was wohl bleibt, ist, dass die EZB auf massive staatliche Schützenhilfe angewiesen ist.