HEDGE-FONDS.

Bis zur Subprime-Krise im Sommer 2007 wurden Qualität und Risiko je länger je weniger belohnt. Am offensichtlichsten äusserte sich dieses Phänomen in der immer leichtsinnigeren Vergabe von Hypothekarkrediten an finanziell schlecht situierte US-Hausbesitzer. Durch die Einbindung dieser Kredite in hochentwickelte strukturierte Anlageprodukte wie CDO wurden entsprechende Risiken laufend breiter gestreut und entsprechend weniger wahrgenommen. Dies hat sich grundlegend geändert: Die Teilnehmer am Subprime-Hypothekarmarkt und die involvierten Anlagen werden kritischer bewertet.

Auch in anderen Märkten wie im High-Yield- bzw. im Leveraged- Buyout-Bereich werden die Risiken neu eingeschätzt. Der vorher rekordtiefe Zinsaufschlag von High-Yield- gegenüber qualitativ besseren Anleihen, der die Risikowahrnehmung der Anleger spiegelt, hat sich deutlich ausgeweitet. Die Finanzierung derartiger Transaktionen hat sich dadurch zwar verteuert, was eine Verlangsamung der Merger&Acquisition-Aktivitäten sowie eine steigende Insolvenz erwarten lassen. Anderseits können neue Risiken mit ergiebigeren Renditechancen erschlossen werden.Ausserdem ist der Risikohunger breiter Investorenkreise angesichts der unerwartet hohen Korrektur einzelner Anlagesegmente gesunken. Viele Marktteilnehmer ziehen es vor, den Verkauf der betroffenen Titel auf bessere Tage zu verschieben und das dadurch entstandene Bewertungsloch durch die Liquidation besser verkäuflicher Valoren zu finanzieren. Dies wiederum führte an den Finanzmärkten nicht nur zu steigenden Volatilitäten, sondern auch zu neuen Ineffizienzen – sind nun doch qualitativ hochstehende Wertpapiere zu relativ günstigen Preisen zu haben.

Sinkende Fremdfinanzierung

Neue Risikoeinschätzungen, steigende Volatilitäten, fundamental ungerechtfertigte Bewertungen an den Aktien- und Obligationenmärkten, Liquiditätsengpässe und steigende Finanzierungskosten im Transaktionsgeschäft sowie generell wachsende Unsicherheit: Dies sind Ingredienzien, die Hedge- Fonds lieben. Sie leben davon, komplexe Risikoquellen zu ihrem Vorteil zu nutzen. Doch je schlechter diese Risiken entschädigt und je irrationaler sie bewertet werden, umso geringere Renditen lassen sich erzielen. Im Vorfeld der Subprime-Krise konnten sich deshalb etliche Hedge-Fonds-Manager nicht der Versuchung entziehen, die sinkenden Opportunitäten mit steigender Fremdfinanzierung auszugleichen, um die Eigenkapitalrendite aufzupolieren. Diese Versuchung war bei den direktionalen Strategien wie Managed Futures oder Macro nicht von der Hand zu weisen. Diese hatten im laufenden Jahr kein einfaches Spiel, anhaltende Markttrends aufzuspüren. Bei Ausbruch der Kreditkrise bekundeten vor allem quantiativ gemanagte Multistrategie-Manager Mühe. Einige waren gezwungen, das Leverage in ihren Portfolios aggressiv zurückzufahren und Assets in den Markt zu werfen. Im aktuellen Szenario dürften sich allerdings auch den Macro-Managern bessere Opportunitäten bieten. Das Deleveraging der grossen quantitativen Fonds und die damit verbundenen Turbulenzen auf den Aktienmärkten beeinträchtigten auch die klassischen Long-Short-Strategien. Diese nach Ausbruch der Krise erlittenen Verluste wurden jedoch bereits Ende Monat zum Teil wieder aufgeholt. Die irrationalen Aktienbewertungen begünstigen zurzeit vor allem die fundamental orientierten Stock Picker unter den Long-Short-Managern. Sollte sich jedoch eine Aktienbaisse anbahnen, sind die Aussichten dieser Strategie weniger günstig zu beurteilen.Im Speziellen dürfte aber das neue Umfeld die Merger-Arbitrageure begünstigen. Diese profitierten bereits im August von den sich ausweitenden Spreads. Die Merger&Acquisition-Aktivitäten wurden zwar durch das Platzen der Subprime-Blase gebremst, doch der Markt dürfte sich nach der Korrekturphase wieder auf einem neuen Gleichgewicht einpendeln. Convertible- Arbitrageure litten zwar unmittelbar nach Ausbruch der Finanzkrise un-ter den steigenden Spreads. Sie könnten aber von der gestiegenen Volatilität an den Aktienmärkten profitieren.

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Erfreuliche Performancedaten

Unter den Kreditspezialisten profitieren für einmal Short-Strategen, die Leerverkäufe tätigen, vom Krisenszenario. Diese verzeichneten im Juli im Gegensatz zu allen anderen Hedge-Fonds-Strategien einen besonders fruchtbaren Monat. Einige Manager nutzten die Gelegenheit, neue Fonds zu gründen, um von der momentanen Marktkonstellation zu profitieren. Längerfristig dürften unter den Kreditspezialisten vor allem diejenigen die Nase vorn haben, die nach Unternehmensrestrukturierungen Ausschau halten. Denn einige Firmen dürften Finanzierungsprobleme haben.Fazit: Im Jahr 2007 operierten etliche Hedge-Fonds-Strategien bis in den August hinein in relativ kargem Gelände. Die bereinigende Wirkung der Subprime-Krise sorgt seither jedoch für einen gesunden Nährboden. Alle Hedge-Fonds-Kategorien erzielen seither erfreuliche Renditen und dürften bereits für das zu Ende gehende Kalenderjahr eine gute Bilanz vorweisen. Das stimmt auch für 2008 zuversichtlich, zumal Hedge-Fonds das volatilere Umfeld effizienter nutzen können als traditionelle Fonds, die sich mehr oder weniger eng an Benchmarks orientieren.