Banken haben sich in der Krise in grossem Umfang aus der Finanzierung von Unternehmensübernahmen zurückgezogen. Dies führte zum einen zu einem dramatischen Rückgang der M&A-Aktivität. Zum anderen zeigt sich, dass nunmehr vermehrt alternative Finanzierungsinstrumente eingesetzt werden.

Die gängigen Akquisitionsmodelle, die von Finanzinvestoren durchgeführt werden, sehen vor, dass schlussendlich das Akquisitionsobjekt die Last der Finanzierung zu tragen hat. Das gesamte Finanzierungsvolumen wird in verschiedene Tranchen aufgeteilt, die sich hinsichtlich Laufzeit und Verzinsung unterscheiden, jedoch vorrangig besichert sind. Hinzu kommt teilweise noch hybrides Kapital, sogenanntes Mezzanine-Kapital. Dieses hat stärkeren Eigenkapitalcharakter und ist insofern ein teures, dafür aber relativ flexibel gestaltbares Instrument.

Finanzierungskosten als Krux

In der Vergangenheit wurde es im Rahmen von M&A-Transaktionen häufig als Mittel zur Minimierung des Eigenkapitaleinsatzes der Investoren herangezogen. Solche Deals wurden teilweise mit lediglich 20% Eigenmitteln finanziert, der Rest wurde durch Fremdmittel aufgebracht. So ergaben sich Fremdfinanzierungsvolumina, die durchaus das Drei- bis Sechsfache des Ergebnisses vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Goodwill-Abschreibungen ausmachten. Die Finanzierungskosten stellen für die Unternehmen effektiv Fixkosten dar, die bei sinkendem Geschäftsvolumen und geringeren Cashflows existenzbedrohend sein können.

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Allerdings haben sowohl Käufer als auch Verkäufer ein Interesse an einem möglichst hohen Leverage. Je mehr Akquisitionsfinanzierung zur Verfügung steht, desto höher ist der Grenzpreis der Käufer und damit der vom Verkäufer erzielbare Preis. So paradox dies klingt, so bestechend ist die Logik hinter diesem Kalkül. Ein Exit-orientierter Investor vergleicht seinen Eigenmitteleinsatz mit dem Cash, den er bei Weiterverkauf des Unternehmens erzielt.

Unternehmen mit hohem Leverage reagieren äusserst anfällig auf eine Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds. Dies und die drastisch gesunkene Liquidität im Interbanken-Markt sind Hauptursachen der Kreditverknappung durch Finanzinstitute. Dieser Credit Crunch befördert die Erkenntnis, dass Akquisitionskapital eben nicht mehr unbegrenzt verfügbar ist.

Käufer reagieren hier, indem sie ihren Eigenmitteleinsatz erhöhen; sie wenden sich alternativen Finanzierungsquellen wie Kapitalerhöhungen und Wandelanleihen zu. Aber auch Instrumente des Asset-based Financing finden verstärkt Anwendung. Hierbei wird auf Wiedergewinnungserlöse aus Unternehmensaktiva abgestellt: Nicht der Cashflow bestimmt die Tragfähigkeit der Finanzierung, sondern die bilanzierten Vermögensgegenstände. Häufig anzutreffende Formen sind Factoring und Leasing. Der grosse Vorteil ist, dass das Finanzierungsvolumen mit der Geschäftsentwicklung «atmet». Führen steigende Umsätze zu steigenden Forderungen, so kann diese Mittelbindung im Unternehmen dynamisch durch sich anpassende Factoringvolumina finanziert werden.

Renaissance der Darlehen

Ein erkennbarer Trend ist, dass Erwerber zunehmend Verkäuferdarlehen anfragen, durch die der Verkäufer die Unternehmenstransaktion teilweise refinanziert. Die Renaissance der Verkäuferdarlehen ist eine Reaktion auf die Kreditverknappung. Sie sind verzinst und generieren somit zusätzliche Cash-Zuflüsse beim Verkäufer. In einer Totalbetrachtung erhöhen diese Zinseinkünfte die Rückflüsse aus dem Unternehmensverkauf. Allerdings: Diese Darlehen sind in aller Regel nachrangig gegenüber den (mit)finanzierenden Banken ausgestaltet. Der Verkäufer trägt damit für einen Zeitraum von einigen Jahren weiterhin das wirtschaftliche Risiko des Unternehmens mit, hat aber nicht mehr die Mitspracherechte, die einem Gesellschafter eingeräumt werden.

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