PATRIK RÜTHEMANN. Angesichts der Hypothekenkrise ist das Gegenparteirisiko, dem strukturierte Produkte unterliegen, stärker ins Gespräch gekommen. Müssen sich Anleger in der Schweiz nun konkrete Sorgen machen?

Patrik Rüthemann

: Bei Wegelin & Co Privatbankiers rechnen wir nicht damit, dass ein am Schweizer Markt aktiver Emittent heute oder morgen ausfallen wird. Auf internationaler Ebene wurden bekanntlich alle Banken in Schräglage gerettet. Trotzdem haben wir die Bedeutung des Gegenparteirisikos schon immer betont. Die vergangenen Wochen haben nun in aller Heftigkeit gezeigt, dass dies nicht nur ein Marketingargument eines unabhängigen Akteurs ist. Anleger tun im Umgang mit strukturierten Produkten gut daran, die Kreditrisiko-Dimension zu beachten. Gerade in einer Vertrauenskrise schläft man ruhiger, wenn man nicht alle Eier in denselben Korb legt. Die Krise verdeutlicht einmal mehr, dass Kreditrisiken real sind und auch gute Ratings nicht vor bösen Überraschungen schützen. Diversifikation ist deshalb ein Muss.

Die Zunahme der Streitfälle zu strukturierten Produkten beim Bankenombudsman – 2006 ging es in 12% aller Fälle und damit in doppelt so vielen wie 2005 um strukturierte Produkte – wird als Indiz für ungenügende Beratung genommen. Seit Juli braucht es für öffentlich angebotene Produkte jetzt einen vereinfachten Prospekt. Was muss man weiter verbessern?

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Rüthemann: Die Zunahme der Beanstandungen kommt mit Blick auf das enorme Wachstum des Marktes und den Vertrieb der Instrumente an Retail-Anleger nicht überraschend. Der vereinfachte Prospekt, also die schriftliche Bereitstellung der wichtigsten Eckdaten eines Produktes, ist das eine. In der Praxis ist die Beratung aber nach wie vor das wichtigste Element der Aufklärung. Hier ist es zentral, dass die Kundenberater möglichst gut geschult sind und wissen, wie die Produkte wirklich funktionieren. Im Vertrieb sind falsche Anreize gefährlich. Der Druck, Produkte auch an Kundenbedürfnissen vorbeizuverkaufen, darf nicht vorhanden sein. Obwohl eine umfassende Risikoaufklärung im Einzelfall nicht verkaufsfördernd sein mag, ist sie letztlich im Interesse der gesamten Branche. Wegelin & Co leistet mit diversen Publikationen einen Beitrag zur Wissensvermittlung rund um das Thema strukturierte Produkte.

Der Schweizerische Verband für strukturierte Produkte will ab 2008 eine Risikoklassifizierung veröffentlichen. Wie gross ist der Nutzen für den Anleger?

Rüthemann: Die Herausforderung von strukturierten Produkten ist ja, dass sich ihr Charakter laufend verändern kann. Ein Kapitalschutzprodukt gehört aufgrund der gebotenen Sicherheit zu den konservativen Instrumenten. Performt der Basiswert aber sehr gut, kann das Kapitalschutzprodukt stark an Wert zulegen. Zugleich wird das Rückschlagspotenzial immer grösser und der Absicherungsgedanke rückt in den Hintergrund. Der-Value-at-Risk-(VaR)-Ansatz des Verbandes geht sicher in die richtige Richtung. Die Produkte werden dynamisch verschiedenen Risikoklassen zugeteilt, die als Indikator für die zu erwartenden Schwankungen dienen. Wir gehen bei uns im Reporting noch einen Schritt weiter und zerlegen die Produkte immer in ihre ökonomischen Bestandteile. So kennt der Portfoliomanager jederzeit den Aktiengehalt des Kundenportfolios und kann die Sensitivitäten gegenüber Marktbewegungen entsprechend steuern.

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Die Performance strukturierter Produkte hängt von der Volatilität, den erwarteten Dividenden und bei den in der Schweiz beliebten Multi-Produkten von der Korrelation ab. Ist es angesichts dieser komplexen Faktoren überhaupt realistisch, dass ein Privatanleger solche Instrumente selber richtig in sein Portefeuille integriert?

Rüthemann: Wir sind sehr zurückhaltend, was solche Korrelationsprodukte anbelangt. Die Intuition für die Wertentwicklung im Sekundärmarkt geht aufgrund der Komplexität des Pricing verloren. Der Hauptgrund für die Zurückhaltung liegt jedoch darin, dass viele dieser Produkte, zum Beispiel die Multi Barrier Reverse-Convertibles, in einer Phase freundlicher Aktienmärkte entstanden sind. Seit es die Produkte gibt, entwickelten sich die Kurse ohne grössere Rückschläge nur in eine Richtung. Auch die Korrektur im August war nichts im Vergleich zum Marktumfeld der Jahre 2001 und 2002. Die Anleger wurden bisher ausschliesslich mit der Chancenseite der Produkte konfrontiert. Erfahrungen mit der Risikoseite fehlen aufgrund der erfreulichen Marktentwicklung bisher komplett. Wir sehen deshalb die Gefahr, dass die Risiken der Worst-of-Produkte unterschätzt werden. Unter dem Strich handelt es sich um ziemlich riskante Anlagen, bei denen ein mehrfaches Aktienrisiko übernommen wird.

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In der Schweiz entwickelt sich auch bei Bonus-Zertifikaten ein Multi-Boom. Wie viel grösser ist das Risiko bei Multi-Produkten im Vergleich zu Instrumenten mit nur einem Basiswert?

Rüthemann: Das Risiko ist deutlich grösser. Die Produkte beziehen sich auf mehrere Basiswerte, und zwar worst-of. Es genügt, dass eine der drei Aktien stark korrigiert, dann erhält der Anleger die schlechteste Aktie geliefert. Aus der Finanzmarkttheorie ist bekannt, dass sich titelspezifisches Aktienrisiko durch Diversifikation eliminieren lässt. Mit diesen Instrumenten holt man sich ein mehrfaches titelspezifisches Risiko ins Portfolio zurück. Legen zwei der drei Basiswerte zu und der dritte verliert aus irgendwelchen Gründen – bei einem Pharma-Unternehmen wird ein Medikament nicht zugelassen, ein Rückversicherer muss die Schäden eines Erdbebens decken – substanziell an Wert, fällt der Kurs des strukturierten Produktes. Das titelspezifische Risiko wird potenziert und der Anleger weiss letztlich nicht, in welche Branche er investiert. Problematisch wird es spätestens dann, wenn die hohen Coupons oder die hohen Bonuszahlungen zum Kauf motivieren.

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Es tauchen in letzter Zeit aber vermehrt Produkte auf, die einen Coupon von 20% oder mehr pro Jahr versprechen. Wie vertrauenswürdig ist ein solches Instrument?

Rüthemann: Eines ist klar. Strukturierte Produkte sind sehr flexible Instrumente zur Steuerung von Risiken. Das Auszahlungsprofil einer Anlage kann optimal auf die eigenen Bedürfnisse oder die eigene Markterwartung abgestimmt werden. Das Gesetz von Rendite und Risiko lässt sich jedoch auch mit strukturierten Produkten nicht aus den Angeln heben. Mehr Rendite bedeutet immer mehr Risiko. Wenn ein strukturiertes Produkt bei einem Kapitalmarktzins von 3% einen Coupon von 20% verspricht, dann müssen entsprechende Risiken dahinter stecken. Die Rückzahlung des Nominalbetrags bei Fälligkeit ist bei diesen Instrumenten in keiner Weise garantiert. Sie kann deutlich unter dem ursprünglich investierten Kapital ausfallen. Der 20%-Coupon bietet natürlich auch einen gewissen Risikopuffer.

Sie haben die guten Börsenjahre, in denen die strukturierten Produkte zu boomen begannen, bereits angesprochen. Wird das erstaunliche Marktwachstum auch in schwächeren Börsenzeiten entsprechend weitergehen?

Rüthemann: Wie bereits erwähnt haben viele der heute sehr beliebten Produkte einen echten Härtetest noch vor sich. Erfahrungen mit Risiken sind schmerzhaft und ich wage die Prognose, dass die Nachfrage nach den riskanteren Produkten in einem Bärenmarkt abnehmen wird. In einem weniger freundlichen Marktumfeld wird das Wachstum deshalb nicht gleich stürmisch weitergehen. Gleichzeitig lebt der Markt von der Dynamik und der Flexibilität. Strukturierte Produkte zeichnen sich ja gerade dadurch aus, dass man auch Auszahlungsprofile schaffen kann, mit denen Anleger in seitwärts tendierenden oder gar fallenden Märkten Geld verdienen können.

Bei den Barrier Reverse Convertibles reagierten die Anbieter in den letzten turbulenten Wochen mit Weiterentwicklungen der Auszahlungsprofile. Haben solche Zusätze auch den entsprechenden Nutzen für die Anleger?

Rüthemann: Der Markt hat den Ruf, dynamisch und innovativ zu sein. Zudem ist die Konkurrenz unter den Anbietern gross. Viele Emittenten sind bestrebt, sich durch Weiterentwicklungen zu profilieren. Meiner Meinung nach sind solche Nuancen im Auszahlungsprofil meistens nur Modeerscheinungen. Innovationen setzen sich bei den Anlegern nur selten nachhaltig durch und etablieren sich neben den bewährten Grundstrukturen (Kapitalschutz, Renditeoptimierungs- und Partizipationsprodukte). Im Verkauf und im Einsatz der Instrumente gibt es auch Grenzen für Innovation. Letztlich müssen die Kunden die Produkte verstehen und ihre Vor- und Nachteile kennen. Hat man nicht tagtäglich mit strukturierten Produkten zu tun, ist es eine Herausforderung, mit der Innovationsgeschwindigkeit mitzuhalten.

Auch die Kosten strukturierter Produkte werden immer wieder thematisiert. Sind sie zu hoch?

Rüthemann: Die Konkurrenz unter den Anbietern ist wie gesagt gross. Solange die Preisbildung unter Konkurrenzbedingungen zustande kommt, erhalten Anleger attraktive Dienstleistungspakete. Natürlich ist es für den Privatanleger nicht immer ganz einfach, die unterschiedlichen Instrumente hinsichtlich der preislichen Effizienz zu vergleichen. Immerhin sieht er ganz klar, welche Leistung er mit dem erworbenen Auszahlungsprofil per Verfall erhält. Bei Anlagefonds weiss er wohl, was er bezahlt, aber nicht, was er erhalten wird.

Welchen Weg geht man bei Wegelin & Co hinsichtlich strukturierter Produkte in der Zukunft?

Rüthemann: Wir werden uns wohl nicht Richtung mehr Komplexität in den Auszahlungsprofilen bewegen. Unser Fokus liegt weiter auf dem sinnvollen Einsatz der Produkte im Kontext der Vermögensverwaltung. Wir stellen unseren Kunden einfach verständliche und effizient gepreiste Instrumente zur Erreichung ihrer Anlageziele bereit. Ausserdem bieten wir unsere Erfahrung und unser Know-how für massgeschneiderte Produktlösungen auch externen Partnern an.

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