Der Vorsitzende der US-Notenbank, Ben Bernanke, hat am 8. Juni in einer Ansprache zum Thema «Offene Fragen in der Analyse der Inflation» gesagt: «Der Offenmarktausschuss der Fed wird sich jeglicher Erosion der langfristigen Inflationserwartungen widersetzen. Sollten diese Erwartungen aus dem Ruder laufen, dann würde dies sowohl für die Inflation als auch das Wachstum destabilisierend sein.»

Starke Worte und ein klares Bekenntnis und somit auch ein positives Zeichen für die Zinsmärkte. Im Kommentar zum Zinsentscheid kam das Ganze dann in ziemlich verwässerter Form daher. Es wird zwar eingestanden, dass die Inflationsrisiken und die Inflationserwartungen gestiegen seien. Aber es wird auch gesagt, das Komitee erwarte, dass die Teuerungsraten gegen Ende dieses und im kommenden Jahr zurückgingen.

Defensive Strategien angeraten

In den US-Obligationenmärkten hat diese ambivalente Haltung der Fed keine Entspannung herbeigeführt. Das Thema Zinsanhebungen durch die US-Notenbank bleibt als Drohung erhalten. «Wegen der erhöhten Gefahr einer Zinsanhebung durch die Fed, erachten wir das Risiko für Anleihen mit langen Laufzeiten im US-Markt für zu gross», sagt Michael Markovic, Chef Zinsanalyse bei der Credit Suisse. Entsprechend rät er zu defensiven Strategien: «Wir empfehlen weiter variabel verzinste Libor Anlagen für den Dollarmarkt. Sollten die Zinsen für zweijährige US-Staatsanleihen jedoch nachhaltig die Schwelle von 3% überschreiten, so werden auch festverzinsliche-Anlagen im Laufzeitensegment von zwei bis drei Jahren attraktiv.»

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Vorsicht ist auf jeden Fall angezeigt im US-Anleihenmarkt. Nicht nur für den Fall, dass die Fed die Zinsen anhebt, sondern auch für den, dass sie bei ihrer lavierenden Haltung bleibt. Bernanke hofft, die Inflationserwartungen würden nicht ansteigen. Wenn man jedoch die Differenz zwischen zehnjährigen Staatsanleihen und zehnjährigen inflationsgeschützten Staatsanleihen betrachtet, dann zeigt sich, dass sich die Verankerung löst. Die Differenz, welche ein Spiegelbild der Inflationserwartungen ist, weitet sich stetig aus. Stabil ist die Situation also keineswegs. Zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren aktuell 4,02%, zweijährige 2,67%. Im Mai ist der Index der Konsumentenpreise gegenüber dem Vorjahr 4,20% gestiegen. Somit war sowohl am kurzen als auch am langen Ende der Ertrag inflationsbereinigt negativ. Nimmt man gar die Produzentenpreise als Massstab, dann sieht die Rechnung noch bedenklicher aus. Diese sind im Mai 2008 gegenüber Mai 2007 13,4% hochgeschnellt.

Nun wird es kaum der Fall sein, dass die gestiegenen Produzentenpreise vollumfänglich an die Konsumenten weitergereicht werden. Aber wenn nur schon ein Drittel des Anstiegs der Produzentenpreise durchschlägt und sich in steigenden Konsumentenpreisen niederschlägt, ziehen die Inflationsraten kräftig an.

Dass die Anleger den US-Staatsanleihen bisher die Treue gehalten haben, hat verschiedene Gründe. Die Risikoaversion bleibt angesichts des schwachen Aktienmarkts und der anhaltenden Verunsicherungen über die Stabilität des Bankensystems hoch. Somit erscheinen Staatsanleihen als eine sichere Anlage. Dass man inflationsbereinigt in die Röhre schaut, ist dann akzeptabel, wenn man die negativen Realzinsen sozusagen als Versicherungsprämie ansieht. Weiter bleibt die Wirtschaftslage in den USA fragil. Somit können die Investoren weiterhin darauf spekulieren, dass die Inflationsraten dann schon einmal sinken. Das ist jedoch eine gefährliche Wette, denn die Drohung der Stagflation ist keineswegs ausgeräumt.

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Währung erneut unter Druck

Ungnädig auf den Zinsentscheid der Fed reagierte auch der Dollar, der wieder unter Druck gekommen ist. Ben Bernanke hatte ja immerhin mit früheren Aussagen die Hoffnung geweckt, dass sich die Fed stärker um den Dollar kümmern werde. Im Statement zum Zinsentscheid wurde er mit keinem Wort erwähnt. Marcus Hettinger, Devisenstratege bei der Credit Suisse, erklärt dieses Phänomen mit der Aufteilung der Aufgaben zwischen US-Notenbank und dem US-Finanzministerium: «Grundsätzlich liegt die Dollarpolitik in den Händen des US-Schatzamtes und nicht bei der Notenbank. Die Fed hat sich in jüngerer Vergangenheit nur deshalb mit dem Dollar auseinandergesetzt, weil die negativen Folgen hoher Rohstoffpreise für den Dollar und die Preisstabilität offensichtlicher geworden sind», erklärt Hettinger.

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Er rechnet für den Dollar gegenüber dem Euro mit einer weiteren Abschwächung. «Für den Dollar sehen wir gegenüber dem Euro in drei Monaten Kurse bei 1.61 Dollar pro Euro.» Allerdings wäre der Dollar dann wohl nahe an einer Schmerzgrenze. «Sollte 1.61 allerdings deutlich überschritten werden, dann nimmt die Wahrscheinlichkeit von Interventionen in den Devisenmärkten markant zu», warnt Hettinger.

Sollte es zu einem solchen Schlagabtausch zwischen den Zentralbanken und den Devisenmärkten kommen, wäre die Chance wohl gross, dass die erste Schlacht zugunsten der Notenbanken ausfallen würde. Insbesondere dann, wenn auch die Fed eingreifen würde. Der Dollar würde zuerst stärker, jedoch wohl nur kurzfristig, denn dann würden die Märkte auf konkrete Taten der US-Notenbank warten. Vor allem, wenn die Inflationsraten in den USA hoch bleiben.

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1 Dollar für 80 Rappen?

Zu lange sind die Anleger, die ihr Geld in den Dollar investiert haben, mit wohlfeilen Sprüchen vertröstet worden, dass ein starker Dollar im Interesse der USA sei. Geschehen ist jedoch nichts. Die Geld- und die Fiskalpolitik orientieren sich weiterhin an den kurzfristigen Interessen der USA. Jene der Gläubiger sind offenbar sekundär.

Sollte sich eine solche Sicht auf breiter Basis durchsetzen, kann sich die Situation rasch zuspitzen. Ein fallender Dollar könnte den US-Markt für Staatsanleihen in die Tiefe reissen. Ein Wechselkurs von 80 Rp. pro Dollar und zehnjährige Sätze von 7 bis 8% bei den US-Staatsanleihen wären dann durchaus realistisch.