Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat letzte Woche das Zielband für den Dreimonatslibor bei 0,25­1,25% und den Zinssatz für den Dreimonatslibor bei 0,75% belassen. Die letzte Veränderung der Zinsen erfolgte am 16. September, als die SNB das Zielband um 0,25% auf anhob. Da der jüngste Entscheid keine Überraschung war, reagierte der Markt gelassen. Die Renditen der zehnjährigen Anleihen der Eidgenossenschaft lagen nach der Bekanntgabe praktisch unverändert bei 2,37%.

Die SNB begründete die Massnahme mit einer Konjunktur, die «an Dynamik verloren» hat, einer verzögerten wirtschaftlichen Erholung der Eurozone sowie einer leicht rückläufigen Teuerung. Die SNB rechnet nun erst gegen Mitte 2007 mit einem Anstieg der Teuerung über 2%. Diese Aussichten für den Teuerungsverlauf geben ihr mehr Zeit, um Zinserhöhungen hinauszuzögern.

Kaum Spielraum

Diese Geldpolitik ist nicht harmlos. So monieren einige Kritiker, dass die SNB kaum Spielraum habe, um auf allfällige negative Entwicklungen, wie eine starke Aufwertung des Frankens, zu reagieren. Diesem Argument will sich Jan Poser, Chefökonom bei der Bank Sarasin, nicht ganz verschliessen, aber eine Zinserhöhung zum gegenwärtigen Zeitpunkt wäre für ihn das falsche Signal. «Wenn schon hätte die SNB die Zinsen früher anheben sollen», meint Poser. Wären sie jetzt angehoben worden, dann hätte sich der Franken gegenüber dem Euro aufgewertet. Dies will die SNB verhindern.

Was aus Sicht der Exportwirtschaft vernünftig sein mag, hat Tücken. Schon jetzt nützen Anleger die Situation aus, indem sie in Franken billig Geld aufnehmen und dieses in anderen Währungen zu höheren Erträgen anlegen. Im Fachjargon sagt man dieser Strategie «carry trade». Der Aufbau solcher Strategien wird durch die Aussicht auf lange, tief bleibende Zinssätze sowie den Widerstand der SNB gegen die Aufwertung des Frankens ermutigt. Wenn nun die SNB die Zinsen einmal anheben sollte, dann werden solche Strategien aufgelöst, was zu einem raschen Aufwärtsdruck auf den Franken führen dürfte. Somit würde der Franken schockartig ansteigen, was die SNB jedoch verhindern möchte. Je länger die SNB aber mit einer Straffung der Geldpolitik zuwartet, desto grösser wird die «Bugwelle» der Carry Trades. Damit wird die Wechselkurssituation des Frankens gegenüber dem Euro zusehends instabiler. Der Anstieg der Hypothekarkredite ist eine weitere Quelle der Instabilität. Nicht zuletzt deshalb dürfte die SNB geschrieben haben, dass sie die «Entwicklung im Immobiliensektor sorgfältig» beobachte. Bei der Beurteilung der Zinsentwicklung bei den langen Sätzen gehen die Meinungen auseinander. «Das Risiko nimmt zu, dass die langen Sätze aufgrund der sehr tiefen kurzfristigen Zinsen runterkommen», sagt Poser. Anders sieht es Janwillem Acket, Chefökonom bei der Bank Julius Bär: «Der Schweizer Obligationenmarkt wird sich nicht vom amerikanischen lösen können, und in den USA steigen die Zinsen.» Acket rechnet denn auch mit einem Anstieg der Renditen zehnjähriger Bundesanleihen von jetzt 2,36% auf 2,70% in zwölf Monaten. Ein Grund für Hausbesitzer nervös zu werden? Weder für Poser noch für Acket besteht Anlass, überhastet die tiefen Zinsen anzubinden. Poser kann sich gar vorstellen, dass, wenn die langen Sätze ins Rutschen kommen sollten (was nicht sein Hautpszenario ist), auch die Hypothekarsätze noch einmal nachgeben. Allerdings ist für ihn der Spielraum gegen unten sehr klein geworden.

Im Aktienmarkt sieht Acket angesichts der Zinssituation und der schwachen Wirtschaft Chancen in defensiveren Aktien mit guter Rendite wie Novartis, Roche, UBS oder Credit Suisse.

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