Die geldpolitische Lagebeurteilung durch die SNB fand vor dem Hintergrund der dramatischen Ereignisse in den Kreditmärkten statt. Zum einen der massive Abschreiber der UBS und dann am 12. Dezember die Ankündigung der US-Notenbank (Fed), in einer global koordinierten Aktion werde den Märkten Liquidität zugeführt. Die SNB kündigte auch an, dass der Markt in der Repotransaktion vom 17. Dezember bis zu maximal 4 Mrd Dollar erhält. In einem Repogeschäft kauft die SNB von einer Bank Wertschriften und stellt dieser im Gegenzug Zentralbankgeld zur Verfügung. Die Bank wiederum verpflichtet sich, diese Wertschriften zu einem im Voraus vereinbarten Zeitpunkt und Preis von der SNB zurückzukaufen.

Diese Massnahmen der SNB sind äusserst ungewöhnlich. Entsprechend zogen die einleitenden Bemerkungen am Mediengespräch von Philipp Hildebrand, Vizedirektor der SNB, viel Aufmerksamkeit auf sich. Etwas euphemistisch stellte er fest, dass sich die «bedeutendsten international tätigen Schweizer Banken in einer weniger guten Lage als im vergangenen Juni» befinden.

Drohende Stabilitätsrisiken

Hildebrand verwies auf zwei Risiken, die sich aus der Krise im US-Hypothekenmarkt ergeben könnten. Das Erste ist eine Ausweitung der Krise im US-Hypothekenmarkt auf andere Segmente des Kreditsystems. Das andere, dass sich das wirtschaftliche Umfeld verschlechtert. Falls dies geschehe, zöge dies eine «wichtige Stabilitätsquelle in Mitleidenschaft». Er beurteilt die Situation an den Kreditmärkten als «sehr ernst».

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Die Krise wirft einige für die SNB dornige Fragen auf. Eine stellt sich allein aufgrund der Dimensionen, welche die globalen Finanzmärkte erreicht haben. Gemäss Statistiken der BIZ haben die internationalen Positionen der Banken per Juni den Stand von 33685296 Mrd Dollar erreicht. Das von den Over-the-Counter, also ausserbörslich gehandelten derivaten Instrumenten abgedeckte Volumen ist per Juni 2007 auf 516407464 Mrd Dollar angeschwollen. Natürlich heben sich die Verpflichtungen aus diesen Geschäften teilweise gegenseitig auf. Trotzdem, die Dimensionen sind enorm. Nun muss sich die SNB nicht um all diese Beträge kümmern, aber die Stabilitätsrisiken, die daraus resultieren, können sie sehr wohl betreffen.

Die SNB ist mit einem weiteren «quantitativen» Problem konfrontiert. Per Ende 2006 hat die Bilanzsumme der SNB 111813 Mrd Fr. betragen. Jene der Credit Suisse 1339,05 Mrd und die der UBS 2396,50 Mrd Fr. Wenn einer dieser Kolosse ins Wanken geriete und die SNB gezwungen wäre, diesem massiv Liquidität zuzuführen, könnte das zu starken Schwankungen in der Bilanz der SNB führen. Zudem haben die beiden Banken Dimensionen erreicht, die sie in die Kategorie «zu gross, um unterzugehen» katapultieren.

Die andere Sorge ist der Transmissionsmechanismus der Probleme. Operationen der UBS in den USA haben die Bank geschwächt. Wie weit andere Banken involviert sind, ist schwierig abzuschätzen. Aber der Punkt ist, dass die SNB die Zinsen wohl gezwungenermassen tief gehalten hat. Insgesamt dürfte sie dem Markt mehr Liquidität zur Verfügung gestellt haben, als sie dies unter normalen Umständen getan hätte.

Kreditrationierung verhindern

Nun kann die SNB gute Gründe für solche Massnahmen anführen. Der Gewichtigste ist, eine Kreditrationierung zu verhindern. Sorgen sich die Banken nur noch um die Bewahrung ihres Eigenkapitals, neigen sie dazu, weniger Kredite zu sprechen oder diese nur noch zu höheren Zinsen zu verlängern.

Der entscheidende Punkt bleibt aber, dass die Geldpolitik der SNB durch ein externes Ereignis bestimmt wird. Das impliziert, sie muss von ihrem primären Ziel, nämlich der Sicherung der Preisstabilität, abrücken. Legt sich die Kreditkrise rasch, muss sich dies nicht zu einem Problem auswachsen. Je länger sie sich jedoch hinzieht, desto grösser wird der potenzielle Zielkonflikt zwischen der Wahrung der System- und der Sicherung der Preisstabilität. Zwar kann es kurzfristig Sinn machen, eine Vertrauenskrise zu vermeiden. Aber steigende Inflationsraten sind mit Risiken für das nachhaltige Wachstum der Wirtschaft verbunden und haben auch hohe soziale Kosten zur Folge. Diese Kosten mögen zwar versteckter und diffuser im System verteilt sein als der spektakulä- re Beinahe-Kollaps eines grossen Players, aber sie sollten nicht überschätzt werden. Eine weitere grosse Frage, die sich für die SNB stellt, ist die des Moral Hazards. Wenn sie zugunsten eines grossen Mitspielers ihre Geldpolitik adjustiert, kann das zu dem Gefühl führen, dass die Nationalbank im Falle eines Falles schon zu Hilfe eilt. Dieser Effekt ist nicht zu quantifizieren. Aber es spricht doch einiges dafür, dass die Erfahrungen der vergangenen 25 Jahre den Glauben gefördert haben, dass die Notenbanken keinen Grossen untergehen lassen. Sei es der Crash 1987, die Asienkrise oder die LTCM-Krise. Immer haben Notenbanken reflexartig mit Rettungsübungen reagiert.

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Ende der nationalen Geldpolitik?

Aufgrund der internationalen Dimensionen der Krise ergibt sich eine weitere wichtige Frage: Inwiefern eine kleine Notenbank noch eine eigenständige, auf die eigene Volkswirtschaft zugeschnittene Geldpolitik verfolgen kann. Denn werden die Positionen der grossen Banken immer riesiger und entstehen entsprechend Transmissionsmechanismen zwischen den Volkswirtschaften, muss dies in der Folge einen immer höheren Kooperationsgrad zwischen den Notenbanken der Welt zur Folge haben. Die Geldpolitik könnte dann durch die Notwendigkeit der internationalen Systemstabilisierung determiniert werden. Damit jedoch verlöre die Schweiz einen entscheidenden Pfeiler ihrer Unabhängigkeit und einen wichti- gen Hebel für die Ausführung einer der Schweiz angemessenen Geldpolitik.

Der Kollaps am US-Markt für Subprime-Hypotheken diktiert die monetären Rahmenbedingungen der Schweizer Wirtschaft. Muss die SNB die Zinsen wegen solcher Ereignisse tiefer halten oder gar senken, dann merkt das jeder künftige Pensionär.

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