Die Staatsanleihen von Portugal, Irland, Griechenland und Spanien werden mittlerweile als «PIGS» verschrien. Die schlechte Performance der Anleihenmärkte dieser Länder in den letzten sechs Monaten hat ihrem Ruf ernsthaft geschadet. Die Renditeaufschläge stiegen, die Bonitäten verschlechterten sich, und es kam zu Verwerfungen auf den Anleihenmärkten.

Der Grund für den Zusammenbruch ist der enorme Anstieg der Emission staatlicher beziehungsweise staatlich garantierter Schuldverschreibungen bei nur geringem Wachstum der Steuereinnahmen. Dies weist auf die beiden wichtigsten Probleme hin: Solvenz und Liquidität.

Das Verhältnis der Verschuldung zum BIP scheint derzeit ausser Kontrolle zu geraten, und wenn die nominalen Staatseinnahmen niedriger sind als die nominalen Zinskosten für die Schulden, wird es heikel. Dies führt zu einem Solvenzproblem. Fehlt gleichzeitig die Nachfrage nach neuen Staatsanleihen - sei es zur Finanzierung des Haushaltsdefizits oder zur Refinanzierung fällig werdender Anleihen - und verfügt die Zentralbank nicht über die nötigen Devisenreserven zur Deckung von Defiziten, ist die Lage ebenso brenzlig. Dies führt zu einem Liquiditätsproblem.

Liquiditätsproblem gelöst

Dank des enormen Finanzpakets der Eurozone und des IWF dürfte das Liquiditätsproblem bei den «PIGS»-Staaten für ein bis zwei Jahre gelöst sein. Dies ermöglicht den Regierungen, sich auf die Solvenz zu konzentrieren. Allerdings könnten sich hierbei Probleme ergeben. Da kaum mit hohem Wachstum zu rechnen ist, muss der Staatshaushalt durch Ausgabenreduzierung und Steuererhöhungen ausgeglichen werden. Keine dieser Massnahmen ist politisch populär. Wenn sie aber von vielen Ländern ergriffen werden, entsteht der Eindruck, es handle sich nicht um ein lokales, sondern um ein globales Problem.

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Andererseits wird eine deutliche Ausweitung der Exporte weltweit durch die schwache Haushaltslage vieler Länder behindert. Erfreulicherweise könnte das Wachstum des Privatsektors in Teilen Nordeuropas, in rohstoffproduzierenden Ländern und in Schwellenländern in dieser Hinsicht eine gewisse Unterstützung bieten. Trotzdem ist in dieser Phase die Wahrscheinlichkeit, dass es zu keinerlei staatlichen Zahlungsausfällen kommt, geringer als je zuvor. Deshalb herrscht so grosse Nervosität an den Dollar-Anleihenmärkten, an denen die Anleihen von PIGS weitaus niedriger notieren als die entsprechenden auf Euro lautenden. Unseres Erachtens ist der Ausfall eines «PIGS»-Staats in den nächsten zwei Jahren recht unwahrscheinlich. Das heisst nicht, dass es keine anderen Opfer geben wird.

Europäische Banken sind zunehmend staatlich reguliert und kontrolliert und werden gezwungen, Staatsanleihen zu kaufen. Einige Banken verfügten zu Beginn der Krise über umfangreiche Risikopositionen in «PIGS»-Staatsanleihen, welche mit EZB-Mitteln finanziert wurden. Hinzu kommen die geringe Eigenkapitalausstattung, die bevorstehende Verschärfung der Bankenregulierung und die Kritik aus der Öffentlichkeit.

Man fragt sich, ob Banken - im Extremfall - möglicherweise das gleiche Schicksal erleiden wie zuvor ihre isländischen Pendants, noch bevor die «PIGS»-Staaten ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen können. Mit anderen Worten wird die gesamte Kapitalstruktur der Banken davon betroffen sein.

Im Gegensatz hierzu sind globale Unternehmen recht flexibel: Der Hauptsitz kann verlegt werden, die Produktion umgestellt oder andere Bereiche können die Abrechnung übernehmen. In dieser Phase, in der das globale Wachstum über dem Trendniveau liegt, ist die erwartete Ausfallquote von Firmen von depressionsähnlichen Zahlen auf niedrige einstellige Prozentsätze gesunken.

Tiefere Renditen

Viele Unternehmensanleihen werden mit geringeren Renditen gehandelt als die Staatsanleihen ihres Heimatlands. Bei liquiden Unternehmen mit hohen Reserven ist dies verständlich, bei Banken dagegen weniger. Die Lehren aus der Erfahrung mit Lehman Brothers sollten allen Betroffenen in Erinnerung sein. Bei einem Ausfall eines «PIGS»-Landes könnten die Verluste ungeahnt hoch ausfallen. Wird das Liquiditätsproblem jedoch effizient angegangen, um zunächst sicherzustellen, dass die meisten Banken keine Rekapitalisierung benötigen, dürften die «PIGS»-Staaten überleben. Wird dies versäumt, könnten Pensionsfonds und Privatpersonen Verluste erleiden. Niemand wird jedoch mehr verlieren als die Banken.