Wie schätzen Sie die Auswirkungen der US-Hypothekenkrise auf die weltweiten Finanzmärkte ein?

Heinz Zimmermann: Am meisten überrascht mich, dass die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken offenbar die Funktion hatten, das Vertrauen zwischen den Geschäftsbanken wieder herzustellen. Die Zurückhaltung in der gegenseitigen Kreditvergabe zeigt die Verunsicherung der Banken bezüglich Kreditwürdigkeit. Normalerweise ist es jedoch die Funktion der Eigenmittel und des Ratings, dieses Vertrauen zu sichern. Da im Rahmen von Basel II in den letzten zehn Jahren die Eigenmittel optimiert und die Ratingsysteme ausgebaut und verbessert wurden, ist die Begründung für die aktuellen Liquiditätsspritzen eher beunruhigend.

Weshalb beunruhigend?

Zimmermann: Ich komme zum Schluss, dass die Reformbemühungen von Basel II statt zu mehr Eigenmitteln für das Finanzsystem wahrscheinlich zum Gegenteil geführt haben. Die von den Finanzintermediären gehaltenen Eigenmittel sind angesichts der Risiken des Finanzsystems wohl zu tief. Die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken können vor diesem Hintergrund nur als kurzfristige, präventive Massnahme verstanden werden. Problematisch ist dabei aus volkswirtschaftlicher Sicht, dass die sporadischen Massnahmen kaum eine Einschätzung erlauben, in welchem Umfang und mit welchem Zeithorizont das Zentralbankgeld in die Wirtschaft kommt. Allerdings zeigen die Interventionen der Zentralbanken, dass in einer sich abzeichnenden Finanzkrise die Verfügbarkeit von Liquidität wichtiger ist als die Höhe des Eigenkapitals.

Ist es demnach ein Fehler, dass die Zentralbanken Geld ins System pumpen?

Zimmermann: Kurzfristig ist es wahrscheinlich das Richtige. Denn in einer Finanzkrise ist es tatsächlich wichtig, dass die Zentralbanken Liquidität bereitstellen, damit das Zahlungssystem weiter funktioniert. Aber man überschätzt das Leistungsvermögen der Zentralbanken, wenn man erwartet, dass sie das Vertrauen oder die Bonität der Geschäftsbanken sichern können. Und vor allem müssten längerfristig unter dem Aspekt der Stabilität des Finanzsektors primär die Eigenmittel einfach deutlich höher sein. Und zwar nicht nur jene der Banken, sondern auch der Versicherungen, der Pensionskassen und Hedge-Fonds. Wir haben im gesamten Finanzsektor ein Problem der Eigenmittelausstattung.

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Welche Folgen hat dieser Mangel an Eigenkapital?

Zimmermann: Die fehlenden Eigenmittel bergen die Gefahr von Ansteckungseffekten. Nicht wegen der Fremdfinanzierung an und für sich, sondern aus der Verbindung von Fremdfinanzierung, Bonitätsrisiken und der Komplexität moderner Finanzprodukte. Dazu kommt, dass viele dieser Risiken nicht liquide auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können. Während bei der US-Hypothekarkrise zumindest die zugrunde liegenden Risiken oder die verbrieften Produkte noch verhältnismässig einfach zu verstehen sind, ist die Situation etwa im Markt der Kreditderivate sehr viel komplizierter. Ich habe den Eindruck, dass das Finanzsystem im Bereich Kreditderivate wesentlich anfälliger ist als heute im Zusammenhang mit den minderwertigen Hypotheken.

Eigentlich verspricht man sich von diesen Derivaten aber doch eine Verbesserung der Risikodiversifikation.

Zimmermann: Die Aussage, dass Derivate die Risikoverteilung verbessern, ist im Allgemeinen schon richtig. Aber dann reden wir von standardisierten Derivaten auf Aktien, Indizes, Währungen, Zinsinstrumente oder andere, relativ einfach verständliche Basiswerte. Im Bereich der Kreditderivate sind die Produkte aber kompliziert und vielfältig und werden vor allem ausserbörslich, also over the counter, gehandelt. Den Aspekt der verbesserten Risikoallokation muss man deshalb aus zwei Gründen relativieren: Weil erstens die Risikoallokation intransparent ist und sich zweitens die Risiken – wie man vermuten muss – letztlich doch wieder bei den Banken konzentrieren.

Hat der Markt für Kreditderivate unter der Hypothekenkrise zu leiden?

Zimmermann: Im Markt für Kreditderivate wurde zum Glück noch kein bedeutender Teilnehmer in Mitleidenschaft gezogen. Ob dies so bleibt, wissen wir nicht. Das grösste Problem sind die Ansteckungseffekte, denn man weiss nie genau, wen es letztlich trifft.

Keiner sieht in die Bücher der Finanzunternehmen. Was kommt noch auf uns zu?

Zimmermann: Abwarten. In einem intransparenten System lernt man viel über die Funktionsweise, indem man abwartet. Und so reagieren ja derzeit auch die Aktienmärkte. Die Ertragserwartungen der Firmen sind intakt, aber die Bewertung der Märkte ist sehr zurückhaltend. Die Aktienmärkte werden sich so lange sehr zurückhaltend bewegen, bis klar ist, ob es wirklich nur ein Problem des amerikanischen Hypothekarmarktes ist oder ob das Problem umfassender ist.

Und wann werden wir wissen, ob der Finanzsektor stabil ist oder nicht?

Zimmermann: Es wird noch drei, vier Monate brauchen, bis klar ist, wie der Finanzsektor reagieren wird. Ebenso unklar sind die realwirtschaftlichen Effekte. Das verbreitete Argument, dass die Gewinnerwartungen intakt seien und reale Effekte ausbleiben, scheint mir etwas voreilig und verkennt die Bedeutung, welche Finanz- und Kreditmärkte in der heutigen Wirtschaft spielen. So spielt der Finanzsektor gerade bei der Wachstums- und Übernahmefinanzierung eine viel zu wichtige Rolle, als dass man die beiden Sektoren losgelöst voneinander beurteilen könnte.

Was bedeutet das für die Anleger?

Zimmermann: Gerade die Industriewerte gelten mit Kurs-Gewinn-Verhältnissen deutlich unter 20 als günstig bewertet – unter einer mittelfristigen Perspektive mag dies eine Einstiegsgelegenheit sein. Ich würde aber keinem Investor mit einem Anlagehorizont von weniger als einem Jahr empfehlen, einzusteigen.

Weshalb nicht?

Zimmermann: Die Märkte sind extrem verunsichert, und die Risikoprämien, welche in den Aktien- und Bondmärkten gefordert werden, sind dementsprechend hoch und instabil. Der geld- bzw. zinspolitische Kurs der Zentralbanken ist vor dem Hintergrund der Finanzkrise ziemlich offen. Die Verunsicherung über die Zinsentwicklung wirkt sich direkt auf die Kreditmärkte und die Bewertung der Kreditrisiken aus. Wer diese Bewertungsmechanismen nicht genau durchschaut, sollte kurzfristige Engagements meiden.

Fallen die bis anhin erwarteten weiteren Zinserhöhungen also aus? Droht damit Gefahr von Seiten der Inflation?

Zimmermann: Die Zinsen wurden ja bereits erhöht, weshalb ich hier kein grosses Problem sehe. Und auch die Wirtschaft steht nicht vor einer Überhitzung. Darum wäre es in der jetzigen Phase der Verunsicherung völlig falsch, die Zinsen mit Absicht zu erhöhen.

Im Zusammenhang mit den Zentralbanken taucht auch immer wieder der Begriff «Moral hazard» auf. Die Liquiditätsspritzen sollen einen falschen Anreiz setzen, weil sie signalisieren, dass das System
sowieso immer wieder gerettet wird.

Zimmermann: Das ist völlig richtig. Da gibt es eigentlich nichts beizufügen.

Auch Hedge-Fonds hinterlassen immer wieder einen zwiespältigen Eindruck. Wie beurteilen Sie diese Anlagekategorie?

Zimmermann: In einem Finanzsystem ohne Friktionen können Hedge-Fonds Risiken besser verteilen. Eine effiziente Risikoverteilung setzt aber einen hohen Grad an Information voraus, nämlich dass die Finanzmarktakteure wissen, welche Risiken die Fonds eingehen und vor allem auch, wie sich ihr Risikoappetit mit den Schwankungen an den Märkten verändert. Und hier können Hedge-Fonds eine ganz grundlegende Funktion in der Risikoverteilung nicht erfüllen.

Welche?

Zimmermann: Hedge-Fonds sind häufig Schönwetterversicherer. Oft verkaufen sie Risiken bei einer adversen Entwicklung der Märkte, statt diese zu übernehmen – wie es von einer Versicherung erwartet wird. Vieles deutet darauf hin, dass Hedge- Fonds ihre Risiken zu grossen Teilen an Investment-Banken übertragen. Somit liegt ein viel grösserer Teil der Risiken, als angenommen wird, im kommerziellen Bankensystem. Die Banken sichern sich natürlich ebenfalls gegenüber diesen Risiken ab, wozu sie Eigenkapital und Zugriff auf Zentralbankliquidität benötigen.

Bei einer Krise im Kreditderivatemarkt würden demnach am Schluss alle Risiken bei den Banken hängen bleiben?

Zimmermann: Zumindest ein grosser Teil. Deshalb ist es wichtig zu wissen, unter welchen Bedingungen die Zentralbanken das Bankensystem mit Geld versorgen. Neben inflationären Gefahren kann es schon ordnungspolitisch nicht sein, dass eine Kreditkrise durch Geld der Zentralbanken finanziert würde. Aber dieses Szenario geht im Moment zu weit. Bis jetzt handelt es sich um eine lokale Krise und es sind keine Teile des Finanzsystems beschädigt.

Muss sich der Anleger nicht seltsam vorkommen, wenn in den als sicher geltenden Geldmarktfonds Kreditderivate auf sehr minderwertige Hypotheken auftauchen?

Zimmermann: Das ist tatsächlich so. Der Anleger muss deshalb erstens darauf achten, dass er auch bei konservativ anmutenden Anlagekategorien genügend diversifiziert ist, und zweitens sollte er sich bewusst sein, dass viele der modernen Anlageprodukte, wie etwa strukturierte Produkte, ein Gegenparteirisiko haben.

Zum Teil namhafte Banken bekommen die Hypothekarkrise zu spüren. Muss man nun bei den strukturierten Produkten das Gegenparteirisiko besonders beobachten?

Zimmermann: Ich stelle häufig fest, dass die Leute bei den strukturierten Produkten nicht auf das Gegenparteirisiko sensibilisiert sind. In einem Depot gilt es aber immer zu beachten, dass nicht mehr als 5% des Vermögens auf eine einzelne Anlageklasse, ein einzelnes Produkt oder eine einzelne Gegenpartei entfällt. Mit dieser simplen Regel lassen sich grössere Überraschungen einfach vermeiden.

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Steckbrief

Name: Heinz Zimmermann
Funktion: Professor für Finanzmarkttheorie an der Universität Basel
Alter: 49
Wohnort: Basel
Familie: Ledig

Karriere
1990–2001: Professor für Wirtschaft und Finanzen sowie Leiter des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen, Universität St. Gallen – HSG.
Seit 2001: Professor für Finanzmarkttheorie, Universität Basel.