Das Finanzjahr 2008 war ein annus horribilis für praktisch alle Anlageklassen. Auch die Hedge-Fonds-Branche musste substanzielle Wertverluste hinnehmen. Gemessem am HFRI Fund Weighted Composite Index haben Hedge-Fonds im vergangenen Jahr 18,3% eingebüsst. Fund of Funds, welche verschiedene Hedge-Fonds in einem Portfolio bündeln, haben durchschnittlich 19,9% an Wert verloren. Die ungenügende Performance sowie das Ausbleiben des vielgepriesenen Korrelationseffektes von Hedge-Fonds haben dazu geführt, dass viele private und institutionelle Anleger ihr Geld aus den Hedge-Fund-Vehikeln abgezogen haben oder abziehen wollten.

Als Folge dieses «Runs auf die Hedge-Fonds» mussten einige Funds of Funds die Rücknahmen ihrer Fondsanteile bis auf weiteres aussetzen. Dadurch wurde ein grosser Nachteil von Hedge-Fonds erstmals sichtbar: Die (teilweise) Illiquidität der den Hedge-Fonds zugrunde liegenden Anlagen. Dazu kam ein weiterer Nachteil: Hedge-Fonds und entsprechend auch Fund of Funds sind in der Regel intransparente Anlagevehikel. Dies verunmöglicht es einem Anleger, insbesondere in Krisenzeiten, die Risiken auch nur einigermassen abschätzen zu können. In der Folge stellten sich einige Investoren die Frage, ob es nicht eine Möglichkeit gibt, ihr Hedge-Fonds- Exposure abzusichern. Zu diesem Zweck bräuchte man einen Index, welcher das Risiko-Rendite-Profil von Hedge-Fonds zumindest approximativ abbildet.

Replikatoren als Alternative

Im Jahre 2006 hat Merrill Lynch den Merrill Lynch Factor Index auf den Markt gebracht. Dieser basiert auf unabhängigen wissenschaftlichen Studien, welche ergaben, dass die Performance von Hedge-Fonds auch mittels liquider Instrumente repliziert werden kann. Der Merrill Lynch Factor Index ist ein algorithmisch gebildeter Index, welcher versucht, die Returns des HFRI Weighted Composite Index mittels sechs Faktoren (3-Monats-USD-Libor, S&P 500, Russel 2000, MSCI EAFE, MSCI Emerging Markets, USD Index) nachzubilden. Mittels linearer Regression werden die einzelnen Faktoren jedes Quartal neu gewichtet. Die sechs Faktoren können dabei sowohl positive (long) als auch negative (short) Gewichte erhalten.

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Der HFRI-Index selbst ist nicht direkt investierbar, da er aus zirka 2000 Hedge-Fonds besteht. Falls der Merrill Lynch Factor Index tatsächlich in der Lage ist, das Risiko-Rendite-Profil des Hedge-Fonds- Benchmarks zu imitieren, dann eröffnen sich potenziellen Investoren Möglichkeiten, in alternative Anlagen zu investieren, ohne die zum Teil gewichtigen Nachteile dieser Anlagekategorie in Kauf nehmen zu müssen. Namentlich bekäme der Anleger ein Instrument, welches täglich liquid (und damit sofort liquidierbar), kostengünstig und transparent ist. Daneben entfällt auch das «Single manager»-Risiko, da der Merrill Lynch Factor Index nur aus liquiden Aktien-, FX- und Geldmarktwerten besteht. Dies ist ein nicht zu unterschätzender Vorteil, wenn man sich die Vorgänge rund um die von Bernard Madoff betreuten Fonds vor Augen hält. Die Grafik zeigt, dass der Merrill Lynch Factor Index seit seinem Bestehen (also out of sample) tatsächlich in der Lage war, den Hedge-Fonds-Benchmark hinreichend exakt zu replizieren. Insbesondere auch im Krisenjahr 2008 hat der Index die (negative) Performance der Hedge-Fonds-Industrie nachvollzogen. Kritiker der mechanischen Hedge- Fonds-Replikation waren der Meinung, dass genau in solchen Stressphasen die Korrelation abbricht.

Statistische Abklärungen

Da das Risiko-Ertrags-Profil von vielen Hedge-Fonds mit dem Merrill Lynch Factor Index ziemlich exakt nachgebildet werden kann, eröffnet der Merrill Lynch Faktor Index nun auch Anlegern, welche bereits in diversifizierte Hedge-Fonds-Portfolios investiert sind, verschiedene Möglichkeiten, um ihr Exposure abzusichern:

Absicherung der strategischen Hedge-Fonds-Allokation gegen kurzfristige Einbrüche.

Eliminierung des Exposures zwischen dem Zeitpunkt des «Verkaufs» der jeweiligen Hedge-Fonds-Anteile und der tatsächlichen Rückzahlung.

Um einen effizienten Hedge aufzubauen, empfiehlt es sich, zunächst statistisch abzuklären, ob das Hedge-Objekt genügend stark mit dem Merrill Lynch Factor Index korreliert. Erfahrungsgemäss trifft dies insbesondere für breit diversifizierte Hedge-Fonds-Anlagen zu. In einem zweiten Schritt gilt es zu entscheiden, wie die Absicherung strukturiert werden soll. Da der Merrill Lynch Factor Index ausschliesslich aus liquiden Basiswerten besteht, kommen verschiedene Auszahlungsprofile in Frage: Vom einfachen Short Forward bis zu Put-Optionen oder Zero Cost Collars, oder eine Kombination von Long Put und Short Call, um die Absicherungskosten zu senken. Auch die Laufzeiten können flexibel gewählt werden.

Da dem Merrill Lynch Factor Index nur liquide Basiswerte zugrunde liegen, können grössere Absicherungen effizient und kostengünstig implementiert werden. Der Index leistet damit einen Beitrag zur Replikation von Hedge-Fonds und ist dem «Original» in einigen Aspekten, etwa der Liquidität, den Kosten und der Transparenz, überlegen. Zudem kann er auch zur Absicherung von Hedge-Fonds-Portfolios beigezogen werden.