Am Schweizer Markt für kommerzielle Immobilien kam es in den letzten Jahrzehnten zu keinen nennenswerten Preisbewegungen - einmal abgesehen von einigen turbulenten Zeiten Ende der 80er sowie Anfang und Ende der 90er Jahre.

Umso überraschender wirkte der starke Preisanstieg bei Bürogebäuden und Einkaufszentren in den letzten zwei Jahren. Dieser Anstieg bezog sich nicht nur auf Gegenden mit einem hohen Mietzinspotenzial, sondern zeigte sich in allen Regionen für Immobilien mit langfristig gesicherten Mieteinnahmen. Der Grund hierfür war ein völlig neues Verhalten bestimmter ausländischer Investorenkreise, die im Jahr 2006 bei rund 80% aller Transaktionen als Käufer von kommerziellen Immobilien auftraten.

Druck auf die Anfangsrenditen

Bezahlte man in der Vergangenheit für voll vermietete Immobilien mit langfristigen Mietverträgen und hoher Bonität der Mieter Nettoanfangsrenditen von rund 5%, sanken diese durch den Eintritt bestimmter ausländischer Investoren auf 4,5 bis 4%, was erhebliche Preissteigerungen mit sich brachte. Wie konnten diese Investoren solch hohe Preise bezahlen? Auf welche Überlegungen stützten sie sich ab? Hierfür sind vor allem zwei Gründe ausschlaggebend.
Erstens ist das Immobiliengeschäft in wenig volatilen Märkten vor allem ein Zinsdifferenzgeschäft. Das bedeutet, dass der Erfolg einer Investition massgeblich von der Differenz zwischen der erzielbaren Immobilienrendite und den Finanzierungskosten abhängig ist. Diese Differenz (Spread) ist aufgrund unterschiedlicher Immobilienrenditen von Land zu Land beziehungsweise von Stadt zu Stadt unterschiedlich.
In der Schweiz standen vor etwa zwei Jahren Finanzierungskosten von 2,5 bis 3% Immobilienrenditen von 5 bis 5,75% gegenüber. Daraus resultierten Spreads von 2,5 bis 2,75% (siehe Grafik). Im Vergleich zu anderen europäischen Städten mit üblichen Spreads von 5% bis 10% oder aussergewöhnlichen Städten wie London mit negativen Spreads war die Schweiz ein Paradies für Immobilienakteure als Finanzinvestoren. An Orten mit negativen Spreads, wo die Finanzierungskosten höher sind als die Renditen, wird ausschliesslich auf potenzielles Mietzinswachstum spekuliert.
Inzwischen sind aber auch die Schweizer Spreads jedoch durch die hohe Nachfrage nach diesen besonderen Immobilien und dem damit resultierenden Renditeschwund sowie durch die Zinserhöhungen der Nationalbank geschrumpft.
Der zweite wichtige Grund, warum ausländische Investoren höhere Preise als die traditionellen Schweizer Immobilienakteure zu zahlen bereit sind, liegt in der Finanzierungsstruktur. Die grossen Schweizer Immobilienakteure finanzieren ihre Investitionen mit einem hohen Eigenkapitalanteil.

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Verbriefungen als Werkzeug

Die ausländischen Investoren streben hingegen nach Fremdfinanzierungsanteilen von mehr als 85%. Ein weiterer wichtiger Grund bei der Finanzierung ist die Verbriefung. Fast alle grossen Immobilienobjekte, die in den letzten zwei Jahren in der Schweiz von ausländischen Investoren gekauft wurden, wurden anschliessend verbrieft.
Dabei werden von den hauptsächlich in London agierenden Banken Hypotheken in Tranchen von mehreren 100 Mio Euro zusammengefasst und an eine Zweckgesellschaft (Special-Purpose-Vehicle SPV) verkauft. Dieses SPV platziert dann mittels Anleihen diese indirekten Hypothekarforderungen im Londoner Kapitalmarkt. Hauptabnehmer dieser Papiere sind vor allem britische institutionelle Investoren.

Subprime-Krise ändert alles

Die gesamte Situation am Immobilienmarkt hat sich nun in den letzten Wochen durch die Hypothekenkrise in den USA drastisch verändert. Die Kreditvergabe der grossen Investmenthäuser ist praktisch am Nullpunkt angelangt, und die Abnehmer von Verbriefungslösungen haben sich stark vom Markt zurückgezogen.
So warten zurzeit in Europa Immobilienportfolios von rund 30 Mrd Euro auf eine mögliche Verbriefung. Solange jedoch keine Abnehmer zu finden sind, werden die dahinter stehenden Immobilientransaktionen in den verschiedenen Ländern nicht von den Banken finanziert und somit auch nicht vollzogen.
Deshalb sieht es so aus, als ob die «high-leveraged buyers» eine Pause einlegen müssten, und
die Schweizer Investoren wieder zu Akquisitionsmöglichkeiten für kommerzielle Immobilien kämen.

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Kurt Ritz, MRICS, Head Corporate Finance Real Estate und Partner, PricewaterhouseCoopers (PwC), Zürich.