Die jüngste Börsenentwicklung in den USA ist nichts für nervenschwache Anleger. Mit einem Verlust von 440 Punkten an einem einzigen Tag
realisierte der Dow Jones kürzlich eines der grössten Negativergebnisse überhaupt. Vielen Investoren ist der Risikoappetit vergangen. Verängstigt flüchten sie in US-Staatsanleihen, um dort den erwarteten Sturm aus sicherer Distanz zu beobachten. Zudem wird es für Unternehmen teurer, Kredite aufzunehmen, der sogenannte Kreditspread vergrössert sich (siehe Kasten).

Für Sandro Rosa, Anlagestratege bei Clariden Leu, sind diese Entwicklungen aber nur vorübergehende Übertreibungen. «Ursache ist die Unsicherheit über die Verfassung des Kreditmarktes, insbesondere des US-Hypothekenmarktes und des Kreditmarktes für fremdfinanzierte Übernahmen», analysiert er.

Übertreibungen nach unten

Derzeit wird vielen Ortes pauschal die Ansicht vertreten, dass die Krise im Hypothekarbereich – deren Ausdruck unter anderem der Kollaps zweier Hedge-Fonds der Investmentbank Bear Sterns ist – direkt das Kreditmarktrisiko widerspiegelt und Vorbote eines Überschwappens auf andere Wirtschaftsbereiche sein könnte. Dadurch wird die Verunsicherung vergrössert, die Anleger überschätzen das Kreditmarktrisiko und flüchten in Staatsanleihen.
Natürlich werden weitere Konkurse folgen. Sie zeigen aber nur, dass einige Marktteilnehmer gewaltige Risiken eingegangen sind. «Bisher gibt es kaum Anzeichen eines Überspringens der Krise», meint dazu Sandro Rosa. Damit befindet er sich in guter Gesellschaft. So sehen etwa Charles Plosser, Präsident der Federal Reserve Bank of Philadelphia, und US-Finanzminister Hank Paulson die Talsohle der Krise bereits erreicht.
Der Markt der fremdfinanzierten Übernahmen ist derzeit der zweite Quell der Unsicherheit. In den letzten Jahren haben sich viele Geldgeber geradezu überschlagen, um bei Firmenübernahmen dabei zu sein. Wegen der grossen Konkurrenz sind die Zinsen für derartige Kredite stark gefallen und Private-Equity-Firmen konnten die Übernahmen extrem billig finanzieren.
Nun ist aber das Geld nicht mehr so einfach zu bekommen wie bisher. Beispielsweise ist es der Private-Equity-Gruppe Kohlberg Kravis Roberts nicht gelungen, für die Übernahme der Drogerie- und Apothekenkette Alliance einen Kredit von gut 5 Mrd Pfund zusammenzubringen.
Viele Investoren befürchten nun einen Rückschlag an den Aktienmärkten. Dabei wird oft übersehen, dass das Abflauen des Buyout-Marktes auch eine Menge Risiko aus dem Markt nimmt und ihm dabei hilft, nicht die Bodenhaftung zu verlieren. Denn viele Geldgeber haben aus Gier das Risiko nicht mehr angemessen berücksichtigt. «Wenn jetzt bei der Kreditvergabe wieder etwas höhere Zinsen verlangt werden, ist das nicht der Vorbote für einen Credit Crunch, sondern die Rückkehr zu einer angemessenen Risikoprämie», erklärt Sandro Rosa. Historisch gesehen sind die Zinsen nämlich immer noch tief.

Solidere Entwicklung

Ein weiterer Punkt kommt dazu. Die Übernahmespekulationen haben den Blick vor allem darauf gelenkt, ob ein Unternehmen als Ziel in Frage kommt. Mit der neuen Entwicklung sollten fundamentale Kriterien wieder mehr Gewicht bekommen. Das wirkt einer Blasenbildung entgegen und schafft Raum für eine solide Entwicklung an der Börse.

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Rückkehr zur Normalität

Ganz so tiefe Zinsen wie bisher werden bei Übernahmekrediten wohl nicht mehr möglich sein. Damit kehrt der Markt aber lediglich zur Normalität zurück, das Risiko wird wieder angemessen eingepreist. «Anleger, deren US-Aktien in den Keller gerutscht sind, sollten nicht in Panik verfallen und mit grossen Verlusten verkaufen», warnt Sandro Rosa. «Die fundamentalen Aussichten der Unternehmen bleiben gut.»
Das Abwärtsrisiko bleibt begrenzt. Zwar ist damit zu rechnen, dass die Nervosität noch eine Weile anhalten wird. Die Einschätzung der Märkte wird aber mit der Zeit zunehmend objektiver, also mit weniger Angst erfolgen. Das wird insbesondere dem Aktienmarkt Auftrieb geben. Die grossen Kreditspreads werden eine vorübergehende Erscheinung bleiben, die auf eine Überreaktion der verunsicherten Investoren zurückzuführen ist.

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Kreditspreads

Zins: Eine Obligation muss einen höheren Zins als eine praktisch risikolose Anlage bieten, um für das Risiko, dass das
Unternehmen zahlungsunfähig werden könnte, zu entschädigen.

Risiko: Dieser Risikoaufschlag wird analytisch in zwei Komponenten aufgespalten: Das individuelle Kreditrisiko sowie das Kreditmarktrisiko.

Kreditmarktrisiko
Das Risiko, sich überhaupt im Kreditmarkt zu engagieren. Die Kennzahlen für dieses Risiko sind in den letzten vier Wochen um fast 15% gestiegen und erreichen das höchste Niveau seit über 5 Jahren.

Individuelle Risiko
Dieser besteht darin, dass der Emittent der Obligation zahlungsunfähig wird. Dafür zahlt der Emittent eine Prämie, die sich nach seiner Bonität richtet.

Kreditspreads
Die Differenzen zwischen risikoloser Anlage und Risikoaufschlag, wobei Risikoaufschlag gleich individuelles Risiko plus Kreditmarktrisiko ist. Je grösser der Kreditspread, desto risikoaverser sind die Anleger.