Die Differenzen zwischen den Renditen erstklassiger Staatsanleihen und Schuldnern geringerer Qualität sind in den vergangenen zwei Jahren tendenziell immer geringer geworden. Worauf ist das zurückzuführen?

Peter Jeggli: In erster Linie dafür verantwortlich ist der Rückgang von Konkursfällen. Fallende Ausfallraten erhöhen die zukünftigen Cashflows eines breit diversifizierten Obligationenportefeuilles und steigern somit die Nachfrage nach Anleihen mit geringerer Qualität. Dies führt zu einem höheren Risikoappetit der Investoren und tieferen Renditedifferenzen auf den Kreditmärkten.

Welche Rolle hat in diesem Zusammenhang die Tiefzinspolitik der Zentralbanken gespielt?

Jeggli: Eine immens wichtige, denn es besteht ein hoher ökonomischer Zusammenhang zwischen der Steilheit der Renditekurve und der Spread-Differenz zu AAA-Anleihen. Das Motiv einer expansiven Geldpolitik ist die Versorgung der Wirtschaft mit billigem Geld. Je offener diese Geldschleuse ist, desto steiler tendiert die Renditekurve und umso kreditfreudiger werden die Banken, weil gute Margen erzielt werden können. Der erhöhte Geldumlauf sowie die tiefen Zinsen kurbeln die Wirtschaft an, und Konkursfälle nehmen ab. Als Folge verengen sich die Renditedifferenzen zwischen AAA und geringerer Qualität.

Zurzeit zeichnet sich ab, dass die globale Wirtschaftserholung anhält. Das dürfte zu Zinserhöhungen der Zentralbanken führen. Welche Schuldner sind besonders betroffen?

Jeggli: Unter einem solchen Szenario wären Firmen mit hohem Anteil an kurzfristigen Schulden, wie General Electric, Ford und GM, stark betroffen. Eine andere Klasse sind Firmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil, wie SAS, Lufthansa, Casino/Rallye, Bombardier, International Paper sowie jüngste LBO-Opfer wie ISS Global oder Toys «R» US.

Am Schweizer Obligationenmarkt würde dies insbesondere die Immobiliengesellschaften Züblin, Swiss Prime Site, PSP Swiss Property, aber auch Valora sowie Zykliker wie Georg Fischer und Clariant betreffen.

Staaten gelten oft als erstklassige Schuldner. Allerdings ist Japan schon im Rating zurückgestuft worden. Welche anderen grossen Nationen laufen Gefahr, zurückgestuft zu werden, wenn sie an ihrer Budgetpolitik nichts ändern?

Jeggli: Hier zeigt unser Frühwarnindikator (das I-CV Sovereign Scoreboard) schon seit langer Zeit Bonitäts-Rückstufungen für Italien, Deutschland und Frankreich an. Während die Rating-Agenturen den Prozess für Italien nun langsam in Gang brachten und weitere Rückstufungen zu erwarten sind, mangelt es diesbezüglich noch immer am Durchsetzungswillen für Deutschland und Frankreich. Bekanntlich haben Deutschland und Frankreich die schlechtesten Fiskalindikatoren unter den AAA-Ländern, und die EU-Kommission mahnt bereits seit Anfang 2003 zu Strukturreformen. Gerade weil sich diese bisher noch nicht oder ungenügend in den Kreditspreads niedergeschlagen haben, ist es jetzt empfehlenswert, von Obligationenanlagen dieser Sündenländer in solche mit positiverem Profil wie die skandinavischen Länder, Holland oder Österreich zu wechseln. Im Falle von Italien sehen wir Länder wie Slowenien, Litauen oder die Slowakei als mögliche Switch-Kandidaten.

Amerikanische Unternehmen wie General Motors und Ford kämpfen mit grossen finanziellen Problemen. Sehen Sie da das Risiko weiterer Rückstufungen des Kreditratings? Sollte man Anleihen dieser Unternehmen verkaufen?

Jeggli: Ja, der Trend ist klar negativ, und wir erwarten noch vor Jahresende weitere Rückstufungen und nochmals höhere Renditen für Anleihen von GM und Ford. Wir haben insbesondere die Situation und die Aussichten von GM aber auch die möglichen Auswirkungen für die Schweizer Autozulieferer an unserem dritten Swiss Bond Congress präsentiert. Unser fundamentales Risiko-Modell hat bereits Ende 2002 ein Junk-Rating für diese beiden Schuldner angezeigt. Wir sind deshalb von der Spreadausweitung seit Anfang 2005 nicht überrascht worden.

Als problematische Fälle werden in den USA auch immer wieder die beiden Riesen im Hypothekengeschäft, Freddie Mac und Fannie Mae, angesehen. Wie stark sind sie gehebelt?

Jeggli: Notenbankchef Alan Greenspan warnt vor einer Anomalie und fordert eine strengere Überwachung dieser halbstaatlichen Hypothekarbanken, deren Darlehen seit 1992 von 223 Mrd Dollar auf 1,7 Billionen Dollar anstiegen. Insgesamt beherrschen die beiden Institute rund 40% des amerikanischen Hypothekarmarktes.

Der Druck seitens der Regulatoren zeigt sich auch in der jüngsten Aktienkursentwicklung. Es scheint, dass jemand diese negative Entwicklung hat vorhersehen können. Warren Buffett, der bekannteste Value-Investor, hat seinen Aktienanteil an Freddie Mac im Jahr 2001 mit einem Gewinn von 300% innert sechs Jahren verkauft.

Wenn wir den heimischen Markt beobachten, kann man die Tendenz der globalen Märkte zur Verengung der Renditedifferenzen auch hier beobachten. Ist die Entwicklung gesund, oder gibt es mittlerweile Unternehmensanleihen, die zu teuer sind? Wenn ja, welche? Sollte man diese nun verkaufen?

Jeggli: Die Antwort ist ein klares Ja. Hier müssen wir nicht einmal einen Vergleich mit geringeren Qualitäten anstellen, denn wenn im Markt die Renditedifferenzen zwischen den beiden AAA eingestuften Schweizer Pfandbriefinstituten zu den Kantonsanleihen von Basel, Solothurn und Tessin (nur um einige zu nennen) gegen null sinken, dann herrscht ein Anlage- und Diversifikationsnotstand am Franken-Inlandmarkt.

Dies entspricht einer klassischen Übertreibung. Im Bereich der Unternehmensanleihen erachten wir jene als zu teuer, welche wir bei I-CV mit negativen Aussichten behaften (Valora, Ciba, Coop). Firmen mit hohen Event-Risiken, wie Rieter und SIG, halten wir derzeit auf unserer Überwachungsliste.

Beliebt sind auch die Anleihen von Nationen aufstrebender Märkte. Kann man hier Übertreibungen feststellen? Wenn ja, wo? Welche Anleihen sollten gegebenenfalls abgebaut werden?

Jeggli: Hier gilt es, zu differenzieren. Obwohl die Renditedifferenzen des JPM+EMA-Index zu AAA unlängst ein Allzeit-Tief erreicht haben und dies damit zu Gewinnrealisationen einlädt, erachten wir dieses Anlagesegment langfristig als attraktiv.

Dies vor allem wegen der positiven wirtschaftlichen Aussichten im Vergleich zu den Ländern in gesättigten Märkten. Gute Chancen, in den nächsten drei bis fünf Jahren höhere Bonitätsnoten zu erhalten, haben unseres Erachtens rohstoffreiche Länder wie Brasilien, Venezuela oder Indonesien.

Zur Person

Peter Jeggli, geboren am 1. Juni 1966, arbeitete zwischen 1987 und 2001 bei der Credit Suisse in Zürich, London und New York. Er analysiert Investment-Grade- und hochverzinsliche Anleihen sowie verbriefte Forderungen. 2001 wechselt er zu Braun, von Wyss & Müller AG. Zwei Jahre später gründet er zusammen mit seinem Partner Daniel Pfister Independent Credit View. Peter Jeggli ist verheiratet und hat drei Kinder.

Rating: Im Blickfeld

Die Unternehmen SwissRe, Ciba, Nestlé und Zurich FS sind in das Visier der Rating-Agentur Standard & Poor's geraten. Die Spezialisten von Independent CreditView sagen, ob die negativen Aussich-ten gerechtfertigt sind. «Nein» ist das Verdikt bei Nestlé. Der nega-tive Ausblick stammt aus dem Jahr 2001, als sich bei Nestlé nach mehreren Übernahmen das Verhältnis von Cashflow zu Schulden von 200% auf 30% verschlechterte. Heute ist dieses Ratio wieder auf AAA-Niveau zurückgekehrt. SwissRe: Ja. Die Bonität wurde wohl nur wegen der neuesten Unwetterkatastrophen auf die Creditwatch gesetzt, doch die impliziten Marktrenditen zeigen schon länger ein Downgrade-Potenzial an. Auch bei Ciba teilen sie das Urteil von Standard & Poor's. Bereits vor einem Jahr haben ihre Risiko-Modelle eine negative Entwicklung angezeigt. Zürich: Nein. Die Reservenbildung vom Februar 2005 ist eine positive Vorsorgemassnahme. Zudem hat Zurich die Combined Ratio auf über 100% verbessert und die Kapitalbasis gestärkt. (cf)