Der Optimismus für die Konjunktur erreichte mit der Revision der Wirtschaftsprognosen durch den Internationalen Währungsfonds (IWF) einen Höhepunkt. In den Märkten für Firmenanleihen hat sich diese Zuversicht in einer deutlichen Verringerung der Renditeaufschläge (Credit Spreads) gegenüber staatlichen Schuldnern widerspiegelt.

Nun weisen nicht mehr alle Wirtschaftsdaten eindeutig Richtung Wirtschaftserholung. Gleichzeitig sind die Trends der Indizes für Credit Default Swaps (CDS) wie der Itraxx Crossover Europe nicht mehr klar nach unten gerichtet. Dieser Index enthält CDS von Unternehmen, die unterhalb des Investment-Grades sind. CDS haben nach der durchwachsenen Leistung der Rating-Agenturen in der Finanzkrise als Gradmesser für Kreditrisiken an Bedeutung gewonnen. «Der CDS-Markt kann sehr wohl als Frühwarnsystem eingesetzt werden, da der Markt oft eine unmittelbarere und akkuratere Einschätzung eines Risikos geben kann», argumentiert René Hermann, Kreditanalyst bei Independent Credit View. Allerdings dürfen sie nicht als alleiniger Leitfaden dienen, denn laut Hermann dürfe man nicht vergessen, dass es sich bei CDS um Finanzderivate handle, die durch Marktspekulationen grosse Preisschwankungen aufweisen können.

Rezessionsgefahr ist gering

Das zurzeit wohl grösste Risiko für Firmenanleihen ist eine enttäuschende wirtschaftliche Entwicklung. Die Gefahr eines Rückfalls in eine Rezession ist aus Sicht der Credit Suisse jedoch relativ gering. Es bestünden zwar strukturelle Herausforderungen, wie der prekäre Zustand der privaten und öffentlichen Finanzen, die in den USA die Konjunktur mittelfristig belasten dürften. «Trotzdem schätzen die Ökonomen der Credit Suisse die Wahrscheinlichkeit für ein Zurückfallen der europäischen Volkswirtschaften in eine Rezession als eher unwahrscheinlich ein», sagt Michael Gähler, Kreditanalyst Credit Suisse.

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Aber auch wenn die Rezession nicht eintritt, ist der Markt für Unternehmensanleihen auf dünnem Eis. Denn stabilisiert sich die Wirtschaft, nimmt die Chance von Zinserhöhungen zu. Steigen die Leitzinsen, werden Alternativen zum Markt für Unternehmensanleihen wieder attraktiver. Kommt hinzu, dass die Kurse vieler Anleihen stark gestiegen sind und die Käufer zusehends unkritisch werden. Von einem generellen Überschiessen der Kurse will Gähler jedoch nicht sprechen. «Berücksichtigt man, dass die Investoren im 4. Quartal 2008 und im 1. Quartal 2009 sehr risikoavers agierten und eine erhebliche Verunsicherung vorherrschte, ist die seit März erkennbare Erholung weder unerwartet noch gänzlich übertrieben», meint Gähler. Allerdings, so schränkt er ein, sei unter Berücksichtigung, dass diverse realwirtschaftliche Herausforderungen noch ungelöst seien, eine Übertreibung in einzelnen Sektoren und Titeln nicht mehr auszuschliessen.

Firmenanleihen untergewichten

Käme es wider Erwarten 2010 zu einer Rezession, sind sich die Experten einig, welche Anleihen zu meiden wären. «Im Falle eines konjunkturellen Rückschlags wären vor allem die zyklischen und fixkostenlastigen Sektoren Maschinenindustrie, Bau und Chemie stark negativ betroffen», sagt Gähler. Im Hinblick auf den Schweizer Obligationenmarkt wären in diesem Szenario insbesondere die Anleihen von Emittenten wie Georg Fischer, Bobst, Adecco, Holcim und Clariant betroffen. Für Hermann wäre im Falle einer Rezession weiterer Druck auf die Finanz- und Geschäftsrisikoprofile bei Arbonia-Forster, Kuoni, Georg Fischer oder Clariant zu erwarten. Auch wenn die Gefahr einer Rezession als gering veranschlagt wird, sollten Anleger Positionen in Firmenanleihen nun untergewichten. Das Problem im Markt ist die Asymmetrie. «Die momentanen Spreads scheinen eine zügige Erholung zu antizipieren, während die Makrodaten eher auf eine lange und mühsame Erholung schliessen lassen», so Hermann. Viele positive Erwartungen sind in den Preisen bereits enthalten. Setzt sich die Wirtschaftserholung fort, sind weitere Kursgewinne bei den Firmenanleihen gering.

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