Firmenchef André Kudelski freute sich: «Wir haben das beste Halbjahr in unserer Geschichte verzeichnet.» Die Zahlen, die er und sein Finanzchef Mauro Saladini vorlegten, zeigten eine deutliche Verbesserung gegenüber dem 1. Semester des letzten Jahres: Der Umsatz stieg um 55% auf 275 Mio Fr., der Gewinn vor Steuern und Abschreibungen vervielfachte sich von 3,6 auf über 51 Mio Fr. Bereinigt um die Akquisition von MediaGuard wuchs der Umsatz um 40%, unter Ausklammerung der Effekte aus dem Geschäft mit dem US-Grosskunden EchoStar. Unter dem Strich blieben 23 Mio Fr. Reingewinn. «Diese vielen Einmalposten erschweren den aussagekräftigen Vergleich mit dem Vorjahren», meinte ein Analyst anschliessend so schrumpfte der Ebit (Gewinn vor Steuern) um rund 16%.

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Digitalfernsehen boomt, vor allem in Europa

Dahinter stehen zwei unterschiedlich laufende Geschäftsbereiche: Digitalfernsehen boomt mit einem vor allem in Europa erzielten Umsatzplus von 75%, Zugangs-Kontrolltechnologie dagegen liegt mit einem Zuwachs von 17% deutlich zurück.

Die Kronjuwelen bilden die Smart-Cards, mit denen Kabel- und Satellitenfernsehbetreiber den Zugang zu ihren Kanälen regulieren. Bis Ende Juni 2004 konnten mit 11,5 Mio Stück bereits fast so viele Smart-Cards ausgeliefert werden wie im gesamten Vorjahr. Kudelski gründet jeweils Joint Ventures mit den grossen Kunden, die sich dann ihrerseits um die physische Auslieferung der Zugangskarten kümmern. Das jüngste Joint Venture hat Kudelski mit Citic gebildet, einem Kabelnetzbetreiber in China. Theoretisch könnte diese Kooperation einen Milliardenmarkt in elf von 22 chinesischen Provinzen öffnen. Wie die unmittelbaren Auswirkungen sein werden, können die Investoren indes erst in einigen Jahren sehen, wenn in China zahlungskräftige Kunden wohl in Scharen auf die digitale Fernsehtechnologie umsteigen.

Beim Bereich Zugangs-Kontroll-Technologie hierzu zählen zum Beispiel die Kartenleser für Skilifte und die Ticket-Prüfer an den Eingängen zu Konzertsälen müssen laut André Kudelski die Unternehmensstrukturen vereinfacht und die Profitabilität über Kostensenkungen verbessert werden. Im ersten Halbjahr verlor Kudelski in diesem Bereich vor Steuern 13 Mio Fr., 6 Mio Fr. mehr als im Vergleichsabschnitt 2003. Hier kumulieren sich saisonale Schwankungen, ein stagnierendes Geschäft in Nordamerika sowie Restrukturierungskosten. André Kudelski denkt hier auch über ein weiteres Outsourcing in asiatische Länder nach. Dennoch: Er erwartet aufgrund einer deutlich stärkeren zweiten Jahreshälfte für diesen Bereich das Erreichen der Profitabilitätsgrenze.

Kudelski verkauft seine Technologie nicht nur, seit kurzem lässt sie sich auch mieten. Laut Finanzchef Mauro Saladini können Investoren die Fortschritte bei diesem Modell an der Höhe der Abschreibungen verfolgen. Die Karten selber bleiben, so argumentiert er, im Besitz von Kudelski, sie werden über einen Zeitraum von vier Jahren abgeschrieben. Gegenüber 2003 stieg dieser Betrag um 6 auf 16 Mio Fr. Das führt einerseits zu einer Ausweitung der Bruttomargen, andererseits steigen auch die operativen Ausgaben, die wiederum den freien Cashflow reduzieren.

Umsatz- und Gewinnprognose ein klein wenig erhöht

Für den Gesamtkonzern hob André Kudelski die Umsatz- und Gewinnerwartungen an. Neu erwartet er einen Umsatz zwischen 580 und 620 Mio Fr. (die alte Prognose lag zwischen 560 und 610 Mio Fr.), der Vorsteuergewinn soll zwischen 80 und 95 Mio betragen (gegenüber 65 bis 85 Mio Fr.).

Die Börse quittierte die Semesterzahlen mit einem kleinen Kurssprung. Aktuell wird die Aktie zum 30fachen des Gewinns gehandelt, für 2005 liegt das Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) bei 20. Für einen Wachstumswert ist das relativ wenig aber diese Bewertung spiegelt auch die Skepsis darüber, ob und inwieweit der gegenwärtige Umsatz lediglich lange aufgeschobene und jetzt nachgeholte Investitionen der wichtigsten Kunden widerspiegelt.

Kudelski Letzter Kurs: Fr. 38.20

Fazit: Der frühere Überflieger ist 2004 bescheiden geworden die Aktie verlor im Jahresverlauf 7%. Von ihrem Tief 32 Fr. hat sie sich allerdings erholt. Doch der Eindruck bleibt: Kudelski hat jeweils Mühe, schönen Worten gute Zahlen folgen zu lassen.


Nachgefragt: André Kudelski
«Über Kostenreduktionen nachdenken»

Firmenchef André Kudelski über die Vorteile des Mietmodells und das Outsourcing im Bereich der Zugangskontrollen.

Sie haben die Umsatz- und Gewinnerwartungen deutlich angehoben. Woher die Zuversicht? Wir sehen eine Kombination von drei Faktoren: Erstens ist die Krise von 2002 vorbei. Zweitens sehen wir einen sehr positiven Trend bezüglich des Abonnenten-Wachstums. Drittens haben wir einen aussergewöhnlich guten Auftragsvorrat bei Smart-Cards.

Ist also die Zeit des Underspendings vorbei? Unser Absatzmarkt ist kaum an die Konjunkturzyklen gebunden. Das Wachstum hängt vielmehr ab von der positiven Entwicklung der Abonnentenzahl und von zusätzlichen Umsatzquellen wie neuen Produkten oder Ersatzkarten.

Wie wirkt sich Ihr Aktien-Options-Programm auf den Gewinn aus? Für 2003 erwarten wir keinen Effekt. Wir haben die damit verbundenen Ausgaben für das drei bis fünf Jahre dauernde Programm schon 2003 verbucht.

Sie sprechen von «verbesserten Business-Prozessen». Was heisst das? Alle Prozesse sind effizienter gestaltet worden. Das brachte bedeutende Kosten-Reduktionen. 2003 hatten wir 20 bis 25 Mio Fr. angestrebt und 37 Mio Fr. erreicht.

Sie haben ein Miet-Modell eingeführt. Welchen Anteil am Gesamtumsatz soll es bringen? Längerfristig den grösseren Teil. Es kommt aber darauf an, was wir mit dem Grosskunden Echostar erreichen.

Tauschen Sie mit diesem Modell nicht einfach tiefere Margen gegen höhere Stabilität bei der Umsatzentwicklung ein? Im Gegenteil. Sollten wir unseren bisherigen «Track Record» weiterführen, wird der wertmässige Deckungsbeitrag mit dem neuen Modell erhöht. Weitere Vorteile sind die Konsistenz unserer Anreizsysteme mit denjenigen unserer Kunden, die Reduktion der Volatilität der Gewinne und eine bessere Visibilität in der Umsatzentwicklung.

Der Bereich Public Access in Nordamerika lief schwach. Warum? Wir hatten diesem Bereich bisher nicht so viel Aufmerksamkeit geschenkt. Wir haben aber beschlossen, das jetzt zu ändern.

Wird ein Outsourcing diskutiert? Bisher nicht für Digital-TV. Bei Public Access müssen wir uns aber Gedanken machen, wie wir die Margenziele über Kostenreduktion erreichen. Schon bisher wird die Produktion bei den Sky-Access-Systemen nicht im Haus vorgenommen. Wir müssen aber noch kreativer werden, wenn es darum geht, Kosten zu reduzieren, dazu gehört auch die Vergrösserung des Anteils der Produkte, die ausserhalb von Europa hergestellt werden.

Das wäre in Indien, China, Taiwan? Wir sind mitten drin, solche Sachen abzuklären.