Wir haben das beste Resultat in unserer Geschichte erreicht», kommentiert André Kudelski die Jahreszahlen 2004. Kudelski steigerte im vergangenen Jahr den Umsatz um 50% auf 619 Mio Fr., der Vorsteuergewinn (Ebit) fiel mit 101 Mio Fr. neunmal höher aus als 2003, und der Nettogewinn verdoppelte sich auf 77 Mio Fr. Der CEO des gleichnamigen Herstellers von Lösungen für die Zugriffskontrolle und -steuerung von Medienangeboten und -eintritten sagt weiter: «Wir haben viele Entscheide getroffen, die sich erst zukünftig bemerkbar machen werden.»

Auch interessant
 
 
 
 
 
 

Trotz der Gewinnzahlen und der Aussichten tauchte die Aktie an der Börse gleichentags infolge Gewinnmitnahmen um 2,9% auf 44 Fr. und damit leicht unter das Zwischenhoch, das Ende Januar erreicht worden war. Der Kurs liegt immer noch satte 80% unter den Allzeit-Höchstständen aus der Technologie-Boomphase im Jahr 2001.

Reingewinn höher als erwartet

Der Vergleich zwischen den im Vorfeld in Studien verbreiteten Erwartungen und der jetzt gemeldeten Realität zeigt ein gemischtes Bild. Beim Umsatz war Kudelski 6 Mio Fr. unter der Konsensschätzung geblieben, beim Ebit 7 Mio Fr., beim Nettogewinn dagegen 6 Mio Fr. darüber. Die Goldgruben-Sparte «Digital-TV» - sie entwickelt und vertreibt Smart-Cards, mit denen Kabel- und Satellitenfernsehbetreiber den Zugang zu ihren Kanälen regulieren - wuchs organisch um 50%. Die Problem-Sparte «Digital Access» - hierzu zählen Kartenleser unter andem für Skilifte - schrieb trotz eines Umsatzanstiegs auch nach den Restrukturierungsmassnahmen noch einmal rot. Der Helvea-Analyst Barry Ehrlich hatte zumindest eine schwarze Null erwartet.

«Hier stellen wir von einer produkt- zu einer kundenorientierten Organisationsform um», sagt Kudelski, «neben Devestments von einigen Aktivitäten, die wir nicht zum Kerngeschäft rechnen, werden wir hier die Effizienz weiter steigern und die Herstellungskosten weiter senken».

Es sind aber nicht nur diese Einmalposten und Restrukturierungen, die den Vergleich der Bilanzzahlen mit dem Vorjahr erschweren. Seit einem Jahr bietet Kudelski für die Smart Cards den Kunden zwei Vertriebsmodelle an: Einerseits der gewohnte Kauf, wobei mit grossen Kunden jeweils Joint Ventures gegründet werden. Diese kümmern sich dann ihrerseits um die physische Auslieferung der Zugangskarten. Andererseits lassen sich die Karten auch mieten. Sie bleiben in Besitz von Kudelski und werden über einen Zeitraum von vier Jahren abgeschrieben. Das führt einerseits zu einer Ausweitung der Bruttomargen, andererseits steigen auch die operativen Ausgaben, die wiederum den freien Cashflow reduzieren.

Für einen Wachstumswert wie Kudelski ist entscheidend, wie zukünftig Umsatz und Gewinne mit Innovationen getrieben werden. Analysten hatten dazu im Vorfeld der Ergebnismeldung drei weitere kritische Punkte ausgemacht: Erstens wollten sie Details zu den konkreten Erwartungen für das laufende Jahr hören. Zweitens sollte Kudelski Auskunft über neue Produkte und Wachstumsmöglichkeiten geben. Und drittens erwarteten sie Hinweise auf neue Kunden, insbesondere den niederländischen Kabelnetzbetreiber UPC, denzweitgrössten europäischen Anbieter.

Keine neuen Kunden

Vergeblich warteten jedoch die Analysten auf die Nennung eines neuen grossen Kunden, obwohl Kudelski eine lange Liste mit Namen wie Neuf Telecom aus Frankreich, Telenet aus Belgien oder den grössten rumänischen Kabelnetzbetreiber RCS&RDS präsentierte. Alleine der italienische Kunde Mediaset wird 10 Mio Fr. Umsatz noch bis Ende des ersten Quartals einspielen. UPC wurde dagegen nicht erwähnt. «Kunden möchten teilweise gar nicht, dass wir sie nennen», sagt Kudelski, «denn das würde ihren Konkurrenten Hinweise auf ihre Strategie geben.»

Die Erwartungen für das laufende Jahr bezeichnete die Zürcher Kantonalbank (ZKB) in einer ersten Reaktion als «enttäuschend». Kudelski rechnet mit einem Umsatz zwischen 670 und 690 Mio Fr. und einem Ebit zwischen 110 und 120 Mio Fr. Bereinigt um Umstellungen und Verkäufe bei Public Access, entspricht das einem Anstieg der Verkäufe zwischen 11% und 15%.

Für die Aktionäre gibt es wenigstens weitere Hinweise auf die Kommunikationspolitik. Bereits im vergangenen Jahr hatte das Unternehmen zuerst eine konservative Erwartung formuliert, die später beim Halbjahres-Update nach oben korrigiert worden war. Zudem wird die Aktie jetzt praktisch «ex-UPC» gehandelt wenn dieser Abschluss kommt, woran eigentlich niemand zweifelt, dann dürfte die Aktie die jüngsten Kursverluste wieder wettmachen. «Wir werden in der ersten Jahreshälfte weitere Kundengewinne nennen, wir kommen aber nur mit solchen, die wir auch tatsächlich gewonnen haben und bereits beliefern», verspricht Kudelski.

In den kommenden beiden Jahren plant Kudelski organisches Wachstum. «Das heisst aber nicht, dass wir bei einer guten Gelegenheit zugreifen würden», sagt Kudelski. Umsatztreibend sollen die nächsten Austauschwellen auf neue Smart Cards bei bestehenden Kunden wirken. Zudem setzt das Unternehmen seine Vertriebsschwerpunkte in Europa und in Amerika, 2006 soll sich dieser dann in Richtung Asien mit dem Wachstumsmarkt China verschieben.

Zu den neuen Produkten zählen Zugänge für mobile kleine Digital-Fernseher inklusive der eingebauten Verwaltung von Urheberrechten sowie die nächste Generation von Smart Cards. Vor allem vom mobilen Digital-Fernsehen verspricht sich Adrienne Corboud, bei Kudelski zuständig für die Entwicklung neuer Märkte, viel. Der Fernseh-Prototyp, den sie präsentiert, ist zwar etwa doppelt so gross wie ein Handheld-Computer, der Monitor ist aber viel grösser als die von Handys und erlaubt eine bessere Auflösung als Handy-Monitore. Verbreitet werden sollen die Pay-TV-Programme über den bereits existierenden Standard DVB-H, der im Gegensatz zu UMTS der Telecom-Netzbetreiber viel kostengünstiger und effizienter ist. Die Swisscom hat bereits Versuche mit dieser Technologie, die Ende 2006 marktreif sein wird, vorgenommen.

Kudelski

In Mio Fr.

2003 2004 2005E 2006E

Umsatz 412.4 619 683.5 759.9

Bruttogewinn (Ebitda) 32.2 141 155 184.2

Reingewinn 33.2 77.2 92.3 118.6

Gewinn pro Aktie 0.79 1.50 1.80 2.31

KGV 52 32 25 19

Dividende

Dividendenrendite (in %)

E = geschätzt; KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis

Quelle: diverse Banken

Tipp: Auch wenn jetzt nach der Restrukturierung ruhigere Zeiten bevorstehen und Verlustlöcher gestopft sind: Der Kurs wird überdurchschnittlich volatil bleiben und erst bei der Ankündigung weiterer grösserer Kundenverträge reagieren. Um die zweistelligen Wachstumserwartungen zu erfüllen, muss Kudelski jedes Jahr einen Kunden vom Format einer UPC neu gewinnen.