Die eigentliche Ursache der Finanzkrise ist wohl die jahrelange Tiefzinspolitik der amerikanischen Notenbank und die dadurch verursachte Überliquidität der Finanzmärkte. Ausgelöst wurde diese aber erst durch die Zahlungsstörungen und Ausfälle im Subprime-Segment des US-Hypothekenmarktes. Dies geschah als Folge des Auslaufens von tiefen Zinskonditionen, welche während der Anfangslaufzeit von Hypotheken gewährt wurden. Rating-Agenturen stuften daraufhin die zuvor mit AAA versehenen Hypothekenverbriefungen zurück, und die Risikoaversion der Anleger brachte den Handel mit kreditrisikobehafteten Anlageinstrumenten zum Erliegen. Dies führte zu Refinanzierungsproblemen bei Banken, weil der Interbankenmarkt durch mangelndes Vertrauen gelähmt war.

Auf das Niveau von 2003 gefallen

Aufgrund fehlender Refinanzierungsmöglichkeiten und im Zuge des Abbaus von Risikopositionen haben Banken gegenwärtig das Gewähren von Krediten für Firmenübernahmen reduziert. Im Zuge der Finanzkrise sind daher die in europäischen Firmenübernahmen angewandten Fremdfinanzierungsgrade auf das Niveau der Jahre 2003 und 2004 gefal- len. Nach einem Anstieg auf siebenmal Ebidta im September 2007 betragen die Fremdfinanzierungsgrade gemäss den aktuellsten Daten gegenwärtig noch etwa 4,5mal Ebitda (siehe Grafik). M&A-Transaktionen finden zwar weiterhin statt, aber die durchschnittliche Eigenkapital-Einbringung bei Übernahmen ist seit Beginn der Finanzkrise von durchschnittlich 30 auf über 45% angestiegen.

Als Folge davon sind die bezahlten Preise für M&A-Transaktionen deutlich gesunken und liegen inzwischen wieder auf dem Niveau von 2005. Die gesunkenen Bewertungen lassen sich aber nicht ausschliesslich durch die Reduktion der Fremdfinanzierungen erklären, sondern haben natürlich auch realwirtschaftliche Ursachen - sprich stark gesunkene Börsenreferenzwerte und reduzierte künftige Gewinnerwartungen. Zudem reflektieren die gesunkenen Bewertungen auch eine Veränderung des M&A-Marktes von einem «Verkäufermarkt» hin zu einem «Käufermarkt», da die gegenwärtige Nachfrage nach Übernahmekandidaten sehr viel kleiner geworden ist als das Angebot.

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«Cash is King» im gegenwärtigen M&A-Marktumfeld. Käufer, die über die notwendigen finanziellen Mittel verfügen und dadurch für die rasche Abwicklung von M&A-Transaktionen sorgen können, sind sehr begehrt. An entsprechenden Angeboten mangelt es nicht, da die Kombination aus hohem Fremdfinanzierungsgrad und starkem Kurszerfall bereits verschiedene Unternehmen dazu gezwungen hat, den Verkauf von einzelnen Firmenteilen zu erwägen, um den Verschuldungsgrad zu reduzieren. Zudem sind nicht wenige Finanzinvestoren, insbesondere Hedge-Fonds, gezwungen, Liquidität für ihre Investoren zu generieren und sich daher von Portfoliofirmen zu trennen.

Strategische Käufer im Vorteil

Ein anderer Aspekt des veränderten M&A-Markts sind die reduzierten Möglichkeiten der Wertgenerierung der Käufer in der Form von Financial Engineering. Während bis vor kurzem der Fantasie diesbezüglich kaum Grenzen gesetzt wurden, haben sich Käufer in Zukunft darauf einzustellen, dass die Quellen der Wertgenerierung vermehrt in operativen Verbesserungen liegen und die Relevanz des Fremdfinanzierungsgrades zunehmend abnehmen wird. Anstelle von Financial Engineers werden vermehrt erprobte Manager gesucht, welche operative Optimierungen der gekauften Firmen gezielt durchführen können. Strategische Käufer und breit aufgestellte Private-Equity-Firmen sind offensichtlich im Vorteil und dürften im M&A-Markt eine wichtige Rolle spielen - auch deshalb, weil sie wahrscheinlich auch über die grössten finanziellen Eigenmittel und am besten etablierten Bankbeziehungen verfügen.

Kreativität der Käufer gefragt

Im internationalen Vergleich sind M&A-Transaktionen im Schweizer Markt historisch betrachtet relativ konservativ fremdfinanziert worden und haben selten den Rahmen von drei- bis viermal Ebitda überschritten. Dadurch waren Firmenübernahmen hierzulande nie von aggressiven Finanzierungsstrukturen abhängig, wie dies im europäischen Umfeld üblich war. Übernahmen dürften daher in der Schweiz auch künftig, trotz gesunkener Risikobereitschaft der Banken, mit Fremdkapital finanzierbar sein.

Aber es ist damit zu rechnen, dass das Ausmass und die Attraktivität der Konditionen von Fremdfinanzierungen sich in naher Zukunft weiter verschlechtern oder zumindest nicht wesentlich verbessern werden. Dies bedeutet, dass M&A-Transaktionen künftig vermehrt auch von der Kreativität der Käufer und Kooperation der Verkäufer abhängig sein werden. Es gilt, alternative Finanzierungsformen zu finden, um M&A- Transaktionen auch im erschwerten Umfeld zu ermöglichen. Dazu zählen Verkäuferdarlehen oder verschiedene Earn-out-Strukturen.