US-ANLEIHEN. Die Suche nach sicheren Anlagen angesichts der Kreditkrise und des schwachen Aktienmarktes, die grösser gewordenen Unsicherheiten hinsichtlich der Konjunktur und die Zinssenkung der US-Notenbank (Fed) treibt die Anleger in den Anleihenmarkt und drückt die Verzinsung. So rentierten zehnjährige Anleihen Anfang Juli noch 5,19%, zwanzigjährige 5,36% und die Dreimonatssätze lagen bei 4,95%. Seither ist die Verzinsung der zehnjährigen Papiere auf 4,28%, jene der zwanzigjährigen auf 4,65% gesunken, und auf drei Monate erhält man 3,41%.

Inflation drückt auf die Renditen

Die jüngste Meinungsumfrage der Federal Reserve Bank of Philadelphia deutet aber auf steigende Inflationsraten hin, welche die Attraktivität von Anleihen schmälern. Das Ergebnis der Umfrage vom 13. November deutet für das 4. Quartal 2007 auf einen Anstieg der Inflationsrate von 2,5% gegenüber der Vorjahresperiode. Die um die Preise von Lebensmitteln und Energie bereinigte Kernrate soll 2,2% anziehen. Dies bei der Annahme eines Wachstums des realen Bruttoinlandproduktes (BIP) von 2,5% für 2008. Die Umfrage ermittelt auch, wie hoch die Inflationsrate im Durchschnitt der nächsten zehn Jahre sein wird. Im Mittel werden 2,49% vorhergesagt. Der tiefste Wert liegt bei 1,75% und der höchste bei 4%. Nimmt man diese Prognosen als Annäherung an die vom Markt erwartete Inflationsrate, ergibt sich für die zehnjährigen Anleihen eine reale Verzinsung von 1,79%. Gemessen an den aktuellen Monatswerten für Oktober läge sie gar nur bei 1,01%.Die Zahlen illustrieren, dass US-Staatsanleihen auf Basis der Inflationserwartungen sehr teuer geworden sind. Sprich, die aktuelle Verzinsung am US-Obligationenmarkt spiegelt das Risiko einer deutlich schwächeren Wirtschaft wider, verbunden mit tieferen Inflationsraten, als sie bisher erwartet worden sind. Oder sie spiegelt eine Vertiefung der Kreditkrise wider, möglicherweise verbunden mit deutlich schwächeren Aktienmärkten. In der Tat sind die Risiken, die von den Kreditmärkten ausgehen, beachtlich. Die Analysten von Goldman Sachs schätzen die möglichen Verluste auf bis zu 400 Mrd Dollar. Dies verschärft die Situation an den Märkten, denn viele Kreditgeber fahren bei einem Verlust von 1 Mrd die Vergabe von Krediten überproportional zurück, um ihr Eigenkapital zu schützen.Die Analysten rechnen, dass die US-Geschäftsbanken im Falle eines Verlusts von einem Dollar die Kredite um 10 Dollar reduzieren. Wenn also die Banken, so die Analysten, konservativ geschätzt 200 Mrd Dollar im Hypothekargeschäft verlieren würden, käme dies einer Reduktion der Kredite von 2000 Mrd. Dollar gleich. Das wäre ein erheblicher Schock für die US-Wirtschaft und könnte sie unter Umständen durchaus in eine Rezession treiben. Somit ergäbe sich für die Obligationenmärkte ein Szenario, in dem sich der Zinsrückgang fortsetzen würde. Eine Entwicklung, welche die Züge der japanischen Krise trägt, die 1989 begonnen hat. In Japan fielen die langen Sätze damals von 8,02% im September 1990 bis 0,72% im März 2003. Verbunden war dies mit einem Kurseinbruch des Nikkei 225 von knapp 40000 auf unter 8000. Die Immobilienpreise verzeichneten vergleichbare Rückgänge. Gut möglich, dass in den Köpfen der Anleger eine solche Analogie zwischen Japan und den USA herumgeistert und darum die US-Staatsanleihen anziehen. Aber es darf bezweifelt werden, dass diese dann wirklich der sichere Hafen sind. 1989 hat in Japan die Staatsverschuldung in Prozent des BIP 68,6% betragen. Im Jahr 2006 lag sie bei 180%. Die Sparquote der privaten Haushalte war bei 13,6%, 2006 betrug sie 3,1%. Die Ausgangslage der USA heute wäre: Verschuldung in Prozent des BIP im Jahr 2006 vom 62% und Sparquote von -1,1%. Würden sich die entsprechenden Daten für die USA ähnlich verschlechtern, stiege die Verschuldung auf 162% des BIP. Rein arithmetisch müsste die Sparquote auf -11,6% sinken.

US-Anleihen abbauen

Dazu käme die umfassende Vernichtung von Vermögenswerten. In einer solchen Situation kann man davon ausgehen, dass eine massive Inflationierung einsetzt. Nicht zuletzt deshalb, weil die oben erwähnten Hebel ihre Wirkung entfalten würden. Die Staatsverschuldung würde darum wohl stärker explodieren als in Japan. Damit wären die US-Anleihenmärkte mit einer Angebotsflut, gekoppelt mit hemmungsloser Monetarisierung, konfrontiert. Kommt dazu, dass wohl massiv Kapital aus den USA abfliessen und der Dollar einbrechen würde. Das kleine Gewitter, das wir bis jetzt erlebt haben, gibt einen Vorgeschmack: Im Zweifelsfalle wird Geld ins System eingeschossen und der Dollar fallen gelassen. Es scheint, als wären US-Staatsanleihen eine sichere Sache. Aber der Schein trügt. Es macht deshalb Sinn, US-Anleihen in Stärke zu verkaufen. Dieser Schluss ergibt sich aus den möglichen Szenarien für den US-Obligationenmarkt, aber auch aufgrund des bisher zu beobachtenden Verhaltens der Fed.

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