Um die derzeit bei Akquisitionen angewendeten Finanzierungsmodelle zu verstehen, ist ein kurzer Rückblick in die Vergangenheit sinnvoll. Bis zum 2. Quartal 2007 erfolgte die Finanzierung von M&A-Transaktionen zu 30% durch Eigenmittel und zu 70% durch Fremdmittel. Die Finanzinstitute konnten Operationen mit hoher Leverage Ratio finanzieren, indem sie im Durchschnitt bis zu siebenmal das Ebitda liehen (gemäss Statistiken von S&P vom 2. Halbjahr 2007).

Fallende Märkte sind fatal

Dabei ist anzumerken, dass diese Leveraged Buy-out (LBO) mit hoher Leverage Ratio bei zyklusabhängigen Firmen und - schlimmer noch - ohne Vermögensgarantien oder Covenants erfolgen konnten. Diese Finanzierungspraxis funktioniert gut, wenn die finanzierte Gesellschaft stabil ist oder ein Wachstum erfährt. Verzeichnet sie aber einen Rückgang oder ist sie auf einem fallenden Markt tätig, sind diese Finanzierungsstrukturen explosive Mischungen für notleidende Kredite und allfällige Firmenkonkurse.

In Anbetracht dieser Lage haben viele Finanzinstitute die Kreditbedingungen deutlich verschärft und den Zugang zu Krediten für M&A-Transaktionen verringert. So betrug der Umfang der Transaktionen mit Leverage-Effekt im Jahr 2008 kaum 100 Mrd Dollar (Westeuropa); das ist weniger als ein Drittel des 2007 erreichten Spitzenwerts. Rechnet man das Volumen der Transaktionen mit Leverage-Effekt des 1. Quartals 2009 hoch, deutet alles darauf hin, dass das Jahr 2009 lediglich 50% des Vorjahres erreichen wird; das ist das tiefste Niveau seit dem letzten Jahrzehnt.

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Während die Käufer in der Vergangenheit auf die Finanzinstitute zählen konnten, wenn es um ein Darlehen von bis zu 70% des Transaktionswerts in Form von Senior-Schulden (von 50 bis 60%) oder Mezzanine-Schulden (von 10 bis 15%) ging, beschränken sich die Finanzhebel heute auf maximal 45 bis 50% (einschliesslich Mezzanine-Schulden).

Angesichts des restriktiveren Finanzierungsmarkts müssen Käufer und Verkäufer Kreativität beweisen, um ihre Transaktionen erfolgreich abzuschliessen. So sind sie gezwungen, entweder einen grösseren Anteil von Eigenmitteln einzusetzen, was ihren Return on Investment schmälert, oder vermehrt auf Modelle wie Verkäuferdarlehen, Earn-outs, Käuferaktien und/oder Aktivfinanzierungen zurückzugreifen. Die finanzielle Strukturierung von Transaktionen wird also komplexer, denn es müssen mehr verschiedene Instrumente eingebracht werden, um eine Operation durchzuführen.

Diese Mittel können sehr effizient sein, wenn sie angemessen eingesetzt werden, um die Höhe der investierten Eigenmittel zu verringern und die Kapitalkosten der Transaktion zu senken. So hat das Verkäuferdarlehen den Vorteil, dass ein Teil der Transaktionsfinanzierung, wie der Name schon sagt, auf die Verkäuferaktionäre übertragen wird. Damit kann eine Brücke zwischen den fehlenden Senior-Schulden und der Einschiessung von zusätzlichen Eigenmitteln zur Finanzierung einer Akquisition geschlagen werden.

Auch die Earn-outs sind eine interessante Finanzierungsform, denn sie ermöglichen es, einen Teil der Zahlung des Kaufpreises je nach künftigen Ergebnissen aufzuschieben. In Zeiten, in denen die künftigen Ergebnisse eines Unternehmens ungewiss sind, hat das Earn-out den Vorteil, dass es das Verkaufspreisrisiko auf den Verkäufer überträgt. Ausserdem sind die Finanzierungskosten des Earn-out oft gleich null, da es selten Zinsen trägt und somit aus Kapitalsicht sehr interessant ist.

Bei der Aktivfinanzierung (Asset Based Lending) wird eine Transaktion nicht über die Erlangung der Aktien und des Cashflow der betroffenen Gesellschaft finanziert, sondern direkt auf der Grundlage der Unternehmensaktiva.

Der Verkäufer trägt das Risiko

Diese Finanzierungsformen sind an und für sich nicht neu. Sie ermöglichen Käufern und Verkäufern, M&A-Transaktionen auch in Zeiten abzuschliessen, in denen die Finanzierungsbedingungen schärfer und flüssige Mittel seltener sind. Sowohl das Verkäuferdarlehen als auch das Earn-out und der Aktientausch (Käuferaktien) sorgen dafür, dass der Verkäufer das Risiko der Transaktion trägt. Wahrscheinlich schlägt das Pendel im Bereich der M&A nun in die andere Richtung aus.