Derartige Zuflüsse werden teilweise von kurzfristigen zyklischen Faktoren angetrieben (Zinsgefälle und ein Liquiditätsberg, der Anlagen mit höheren Renditen hinterherjagt, während strategische Zinssätze von null Prozent und eine weitere quantitative Lockerung die Möglichkeiten in den trägen Industrieländern verringern). Doch spielen auch längerfristige säkulare Faktoren eine Rolle. Dazu zählen die langfristigen Wachstumsgefälle zwischen aufstrebenden Märkten und Industrieländern, die grössere Bereitschaft der Investoren, ausserhalb ihrer Heimatmärkte zu diversifizieren, und die Erwartung einer langfristigen nominalen wie realen Aufwertung der Währungen von Schwellenländern.
Berücksichtigt man dies, so ist die entscheidende strategische Frage in den aufstrebenden Märkten heute, wie sie auf Zuflüsse reagieren sollen, die ihre Wechselkurse unweigerlich in die Höhe treiben und das exportinduzierte Wachstum bedrohen.

Die sieben Optionen der Währungspolitiker

Die erste Option lautet, nichts zu tun und die Währung steigen zu lassen. Dies kann die richtige Antwort sein, wenn die Zuflüsse und der Aufwertungsdruck auf den Wechselkurs durch fundamentale Faktoren begründet sind (Leistungsbilanzüberschuss, eine unterbewertete Währung, ein grosses und anhaltendes Wachstumsgefälle).
Doch in vielen Fällen sind die Zuflüsse durch kurzfristige Faktoren, Moden und irrationalen Überschwang motiviert. Diese können zu einer überbewerteten Währung führen sowie zur Verdrängung von nichttraditionellen Exportsektoren oder von wettbewerbsfähigen Importsektoren – ferner zu einem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit und schliesslich zu einem grossen Leistungsbilanzdefizit und somit zu strafferen externen Wachstumsbeschränkungen.
Dieses Problem wird dadurch verschärft, dass der grösste Exporteur der Welt, China, aggressiv eingreift, um jeden Anstieg des Renminbi zu minimieren. Wenn China den Renminbi nicht stärker werden lässt, werden andere Schwellenländer sich weiterhin hüten, ihre Währungen zu sehr ansteigen zu lassen und ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verlieren.
Wenn es kostspielig ist zuzulassen, eine Währung frei ansteigen zu lassen, lautet die zweite Option unsterilisierte Devisenmarktintervention. Diese ist zur Eindämmung des Aufwertungsdrucks auf den Wechselkurs wirksam, giesst jedoch Öl ins Feuer: Sie verschärft die Überhitzung in bereits schnell wachsenden aufstrebenden Märkten, verursacht Inflation und führt zu einem übermässigen Kreditwachstum, das gefährliche Spekulationsblasen anheizen kann.
Die dritte Option ist die sterilisierte Intervention. Diese behindert das Geldmengen- und Kreditwachstum, jedoch fördert die sterilisierte Intervention Carry-Trade-Zuflüsse, indem sie das Zinsgefälle hoch hält, und trägt so zu dem Problem bei, das sie eigentlich lösen sollte.
Die vierte Option ist, Kapitalverkehrskontrollen für Zuflüsse einzuführen (oder die Kontrollen für Abflüsse zu liberalisieren). Auch wenn man die Frage beiseite lässt, ob solche Kontrollen unzuverlässig sind oder nicht, weisen Belege darauf hin, dass Kontrollen für den Zufluss von kurzfristigem «heissem Geld» den Gesamtbetrag der Kapitalzuflüsse nicht beeinflussen. Somit sind diese Kontrollen untauglich, um den kurzfristigen zyklischen Aufwertungsdruck auf die Währung zu reduzieren.
Die fünfte Option lautet, die Fiskalpolitik zu straffen und Haushaltsdefizite zu verringern, mit dem Ziel, die hohen Zinssätze zu senken, die zu diesen Zuflüssen führen. Doch könnte eine stabilere Fiskalpolitik sogar zu noch höheren Zuflüssen führen, da sich die Aussenbilanz und die Länderrisikoperspektive verbessern.
Eine sechste Option – insbesondere wenn ein Land eine partiell sterilisierte Intervention durchgeführt hat, um eine übermässige Währungsaufwertung zu verhindern – besteht in der Verringerung des Risikos von Kredit- und Spekulationsblasen, indem das Finanzsystem einer Aufsicht unterstellt wird. Diese sollte darauf abzielen, eine übermässige Ausweitung des Kreditvolumens zu verhindern, die andernfalls durch das Geldmengenwachstum hervorgerufen würde, das auf eine Währungsintervention folgt. Jedoch sind direkte Kontrollen des Kreditwachstums zwar notwendig, häufig aber unzuverlässig und in der Praxis nicht sehr verbindlich.
Die letzte Option ist eine massive, umfassende und permanente sterilisierte Interven–tion – oder dementsprechend der Einsatz von Staatsfonds oder anderen fiskalischen Stabilisierungsmechanismen –, damit das benötigte Auslandsvermögen aufgebracht werden kann, um die Auswirkungen auf den Währungswert zu kompensieren, die durch langfristige Zuflüsse herbeigeführt werden. Das Argument für –diese Option lautet, dass langfristige säkulare Faktoren wichtige Triebfedern für Kapitalzuflüsse sind, da die Investoren in den Industrie–ländern merken, dass sie unterproportional mit Anlagen in den aufstrebenden Märkten ausgestattet sind, und den Home Bias, also die Heimatmarktneigung, ihrer Portfolios reduzieren.

Warum eine sterilisierte Intervention nicht gelingen kann

Sterilisierte Intervention funktioniert in der Regel nicht: Wenn die Anlagegüter in den Industrie- und Schwellenländern vollkommen austauschbar bleiben, werden die Zuflüsse weiterströmen, solange die Zinsgefälle bestehen. Doch ist die Nachfrage nach Anlagegütern aus aufstrebenden Märkten – selbst bei den gegebenen Zinsgefällen – weder unbegrenzt noch vollkommen ersetzbar durch die Anlagegüter aus Industrieländern, weil diese Anlagen äusserst unterschiedliche Liquiditäts- und Kreditrisiken haben.
Das bedeutet, dass eine umfassende, anhaltende sterilisierte Devisenmarktintervention – die mehrere Prozentpunkte des Bruttoinlandprodukts beträgt – an einem gewissen Punkt die zusätzliche Nachfrage nach Anlagen aus den aufstrebenden Märkten befriedigen und die Zuflüsse stoppen würde, selbst wenn die Zinsgefälle bestehen bleiben. Da eine Sterilisierung zur Emission von einheimischen Anlagegütern führt, würde dem Diversifikationswunsch der globalen Investoren entsprochen, ohne eine übermässige Währungsaufwertung mit all –ihren Kollateralschäden in den aufstrebenden Märkten zu verursachen.
Selbstverständlich sollte eine Währungsaufwertung nicht vollkommen verhindert werden. Wenn die wirtschaftlichen Fundamentaldaten es rechtfertigen, sollte zugelassen werden, dass der Wechselkurs allmählich ansteigt. Doch wenn eine Währungsaufwertung durch Kapitalzuflüsse ausgelöst wird, die die Vorlieben der Investoren aus den Industrieländern bei der Anlagendiversifikation repräsentieren, so kann und sollte man sich ihr widersetzen.

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Nouriel Roubini ist Chairman von Roubini Global Economics ( ) und Professor an der Stern School of –Business der New York University. © Project Syndicate, 2010

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