Auch in Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs bleibt der Markt für Wechsel der Kontrolle an Unternehmen aktiv. Ein Mittel, die Kontrolle zu erwerben, stellen öffentliche Kaufangebote dar. Im vergangenen Jahr gab es eine Reihe von illustren öffentlichen Kaufangeboten. Zu denken ist etwa an die Übernahme der Ciba durch die BASF oder die Übernahme der sia Abrasives durch die Scintilla (Bosch).

Abseits vom Revisionsgetöse, das bezüglich der Offenlegungsvorschriften stattfand, haben auch die Regeln zu den öffentlichen Kaufangeboten weitgehende Änderungen erfahren. Es ist daran zu erinnern, dass in der Schweiz schon seit fast 20 Jahren solche Regeln bestehen. Die gegenwärtige Ordnung geht auf das Börsengesetz zurück, das am 1. Januar 1998 in Kraft gesetzt wurde. Mit der Schaffung der neuen Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma) wurde auf den Anfang dieses Jahres auch das Übernahmerecht geändert.

Verfahren und Behörden

Als erstinstanzliche Behörde ist nach wie vor die Übernahmekommission (UEK) zuständig. Unter dem bisherigen Recht hatte die UEK lediglich die Kompetenz, Empfehlungen auszusprechen. Dies hat sich nun geändert, indem die UEK Verfügungen erlassen kann. Zwar hatte sich das bisherige System als recht wirksam erwiesen, trotzdem soll mit der Verfügungskompetenz die Autorität der UEK als erste Instanz aufgewertet werden. Damit ist die Hoffnung verknüpft, dass der Rechtsweg weniger rasch als bisher beschritten wird.

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Grundsätzlich sind für das Verfahren vor der UEK nun die Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes (VwVG) anwendbar. Dieser Grundsatz steht allerdings unter gewissen Vorbehalten. Um weiterhin die Raschheit des Verfahrens zu gewährleisten, werden die gesetzlichen Bestimmungen über den Stillstand der Fristen als nicht anwendbar erklärt.

Ferner und vor allem ist als Neuerung eingeführt worden, dass Aktionäre mit einer Beteiligung von mindestens 2% der Stimmrechte an der Zielgesellschaft - ob ausführbar oder nicht - Parteistellung erhalten (sogenannt qualifizierte Aktionäre), wozu sie aber einen entsprechenden Antrag stellen oder Einsprache erheben müssen. Durch die Parteistellung hat der qualifizierte Aktionär insbesondere Akteneinsichtsrecht sowie das Recht, im Verfahren angehört zu werden, also Stellung zu beziehen. Weiter kann er Beschwerde führen.

Man kann sich fragen, ob die Schwelle von 2% richtig gewählt ist. Es ist zu bedauern, dass hier für den Anbieter eine mangelnde Transparenz geschaffen wird. Der Anbieter weiss aufgrund der Offenlegungsregeln von Aktionären, die 3% der Stimmrechte oder mehr halten. Hingegen sind ihm bei Abgabe des Angebots die Aktionäre nicht bekannt, welche weniger als 3%, aber 2% oder mehr der Stimmrechte halten und damit Parteistellung beanspruchen können. Es ist wohl nicht abwegig sich vorzustellen, dass künftig aktivistische Aktionäre Positionen zwischen 2% und 3% erwerben werden. Damit sichern sie sich ein vorerst anonymes Störpotenzial, das sie sich unter Umständen versilbern lassen wollen.

Neu besteht ein dreistufiger Instanzenzug, nämlich von der UEK zur Finma und von dort zum Bundesverwaltungsgericht. Verfügungen der UEK können innert einer Frist von fünf Börsentagen bei der Finma angefochten werden. Beschwerden gegen Entscheide der Finma sind innerhalb von zehn Tagen nach Eröffnung des Entscheides einzureichen, haben aber keine aufschiebende Wirkung.

Potenzielles Angebot

Neu ist das Institut des potenziellen Angebots eingeführt worden. Danach kann die UEK eine Person, welche öffentlich bekannt gibt, dass sie in Betracht zieht, ein öffentliches Angebot zu unterbreiten, also den potenziellen Anbieter, verpflichten, innerhalb einer bestimmten Frist entweder

ein Angebot für die Zielgesellschaft zu veröffentlichen oder

öffentlich zu erklären, dass er innerhalb von sechs Monaten kein Angebot unterbreiten oder eine angebotspflichtige Schwelle überschreiten werde.

Als Sanktion kann die UEK ein vom potenziellen Anbieter später publiziertes Angebot als im Zeitpunkt der Bekanntgabe des potenziellen Angebots vorangemeldet betrachten, soweit sich dies zu Gunsten der Angebotsempfänger auswirkt. Wenn sich die Aktienmärkte beispielsweise nach unten bewegen, wäre die Folge, dass der Anbieter dessen ungeachtet einen höheren Mindestpreis bezahlen müsste, wie er sich zum Zeitpunkt berechnet, als das potenzielle Angebot abgegeben wurde.

Diese Regelung wurde interessanterweise erst auf Grund der Ergebnisse der Vernehmlassung eingeführt. Auch in England existiert das Institut des potenziellen Anbieters; man spricht dort von «put up or shut up». Tatsächlich sind in der Vergangenheit in der Schweiz schon solche potenziellen Angebote erfolgt. Die UEK musste jeweils entscheiden, ob bei öffentlichen Verlautbarungen dieser Art bereits eine verpflichtende Offerte vorliege. In den betreffenden Fällen hat sie dies verneint.

Abwehrmassnahen

Schon das bisherige Recht ent-hielt einen Katalog von gesetzeswidrigen Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft, d.h. Massnahmen, welche durch die Generalversammlung verabschiedet werden mussten, ansonsten sie ungültig waren.

War es bislang im Prinzip zulässig, eigene Aktien zu erwerben, so gilt nun der Grundsatz, dass der Verwaltungsrat gesetzeswidrig handelt, wenn er ohne Beschluss der Generalversammlung eigene Beteiligungspapiere kauft oder verkauft. Untersagt ist es dem Verwaltungsrat in gleicher Weise, Rechte zum Erwerb von eigenen Beteiligungspapieren, namentlich Wandel- und Optionsrechte, auszugeben oder einzuräumen. Begründet wird dies damit, dass sich die Zielgesellschaft während des Angebots neutral zu verhalten habe.

Eine Ausnahme gilt insofern, als solche Transaktionen zulässig sind, wenn sie im Rahmen eines Mitarbeiterbeteiligungsprogrammes oder zur Erfüllung von Verpflichtungen aus Finanzinstrumenten erfolgen, welche vor der Veröffentlichung der Voranmeldung oder gegebenenfalls vor der Veröffentlichung des Angebotsprospektes eingegangen worden sind. Während des Angebots kann somit die Zielgesellschaft Kurspflege nur noch gestützt auf einen Generalversammlungsbeschluss vorneh-men.

Weitere Änderungen

Die neue Regelung enthält eine stattliche Anzahl weiterer wichtiger Änderungen. Hinzuweisen ist auf die Verpflichtung, bei einem Pfichtangebot neben dem Tauschangebot auch eine Baralternative anzubieten. Offenbar macht sich die UEK auch Gedanken darüber, dass eine solche Baralternative so- gar bei freiwilligen Tauschangeboten gegeben sein müsse. Dies wäre abzulehnen. Das Institut des reinen Tauschangebotes hat im Sinne einer liberalen Wirtschaftsordnung weiterhin zur Verfügung zu stehen. Ändern wird sich auch die Publikation der Angebotsdokumente. So ist es neu möglich, in der Zeitung bloss noch Inserate mit einem Mindestinhalt zu platzieren und den Gesamtprospekt im Internet erhältlich zu machen.

Würdigung

War es im Bereich des Offenlegungsrechts nachvollziehbar, dass wegen der Missbräuche durch Marktteilnehmer Gesetzesänderungen erfolgten, so ist dies im Bereich der öffentlichen Kaufangebote weit weniger der Fall. Hier sind die Vorhersehbarkeit, Raschheit und Flexibilität des Verfahrens von entscheidender Bedeutung. Ob diese auch unter der neuen Regelung noch gegeben sind, wird man an den Fällen messen müssen, die in den nächsten Jahren auftreten. Es ist nicht auszuschliessen, dass sich die Erwartungen diesbezüglich nicht erfüllen werden. Gespannt darf man namentlich sein, zu welchen Weiterungen die Partei- und Einspracherechte der qualifizierten Aktionäre führen werden.

Zu begrüssen ist das Institut des potenziellen Angebots, während beim Verbot, eigene Aktien zu erwerben, in der Praxis möglicherweise nuanciert werden muss. Unerlässlich ist meines Erachtens, dass man freiwillige Tauschangebote weiterhin ohne eine Baralternative zulässt. Man darf davon ausgehen, dass das neue Recht durch die Marktteilnehmer schon bald beansprucht wird. Auf Grund der tiefen Aktienkurse ist damit zu rechnen, dass auch in diesem Jahr wieder einige öffentliche Kaufangebote erfolgen werden.