Die Notenbanken der führenden Industrieländer versuchen immer öfter und immer deutlicher, Schicksal zu spielen. Zinssenkungen alleine reichen aber nicht länger aus, um die internationalen Finanzmärkte zu beruhigen. Daher hat die amerikanische Notenbank (Fed) am 11. März einen revolutionären Schritt angekündigt. Im Rahmen einer Term Securities Lending Facility (TSLF) wird das Fed dem Markt Staatsanleihen im Umfang von bis zu 200 Mrd Dollar zur Verfügung stellen. Als Sicherheit für die Ausleihung erhält das Fed hypothekarisch gesicherte Wertpapiere, die von Federal Agencies ausgegeben worden sind, sowie andere Hypotheken von erster Bonität (Ratings AAA/Aaa).

Revolutionäre Schritte

Paul OBrien, Mitglied der Abteilung Zinsanalyse von Morgan Stanley, spricht von einem «beispiellosen Schritt». Wenn das Fed diese Operation durchgezogen hat, wird es 40% der von ihm gehaltenen US-Staatsanleihen durch Kredite an private Finanzinstitutionen ersetzt haben, die durch Hypotheken und andere Wertpapiere gesichert sind. Der grosse Bruch mit der Tradition ist, dass das Fed die von ihm bisher emittierten Dollar nur durch US-Staatsanleihen und Gold gedeckt hat.

Für OBrien ist diese ausserordentliche Aktion Ausdruck dafür, wie ernst das Fed die gegenwärtige Krise nimmt. «Effektiv sagt uns das Fed, dass dies die schlimmste systemische Krise des US-Finanzsystems ist seit den 30er Jahren.» Die TSLF-Transaktion Fed erfolgte, wie schon im Dezember, in enger Kooperation mit anderen Notenbanken. So stellt das Fed der Europäischen Zentralbank (EZB) insgesamt Dollarbeträge in der Höhe von 30 Mrd und der SNB im Umfange von 10 Mrd Dollar zur Verfügung.

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Auch das ist ungewöhnlich. «Es ist erstmalig in der 101-jährigen Geschichte der Schweizerischen Nationalbank, dass sie am Geldmarkt über ihre normale Infrastruktur Dollar zur Verfügung stellt», sagte Philipp Hildebrand, Vizepräsident der Schweizerischen Nationalbank, an einer am 13. März gehaltenen Ansprache.

Diese Operationen reflektieren nicht nur die krisenartigen Verwerfungen im Finanzsystem, sondern auch die enormen Schwierigkeiten, die sich vor den für die Geldpolitik Verantwortlichen auftürmen. Für alle grossen Notenbanken sind es im Kern dieselben: Wie soll man die Preisstabilität wahren und mit der Sicherung des Wirtschaftswachstums und der Verhinderung von abrupten Schwankungen an den Devisenmärkten unter einen Hut bringen?

Währungsseitig sind die Vorzeichen jeweils anders. Das Fed kümmert sich bisher wenig um den fallenden Dollar, während er für die EZB und die SNB zusehends zu einem Problem wird. Auch wird für die USA das Risiko, dass es zu einer Rezession kommt, deutlich höher eingeschätzt als für Europa.

Mit einem grundsätzlichen Problem kämpfen jedoch alle Notenbanken: Wie soll dem Finanzsystem geholfen werden, ohne dass die Inflation wieder aufflackert? Insbesondere muss verhindert werden, dass die Märkte, aber auch der Mann auf der Strasse glaubt, der Wert des Geldes werde immer rascher sinken. Greift eine solche Mentalität um sich, dann ist es für die Notenbanken sehr schwierig, den Glauben an die Preisstabilität wiederherzustellen.

Die Befürchtungen sind nicht unbegründet. Zum einen laufen die Rohstoffmärkte heiss und der Inflationsdruck nimmt tendenziell zu. Dass dies der Bürger spürt, zeigt sich in den USA beispielsweise im Index für die einjährigen Inflationserwartungen der Universität Michigan. Die Leute rechnen auf ein Jahr mit einer Geldentwertung von 4,5% nach 3,6% im Februar. In fünf Jahren soll die Teuerung immer noch 2,9% betragen.

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Im Dilemma zwischen der Wahrung der Preisstabilität einerseits und der Systemsicherung und Konjunkturankurbelung andererseits erscheinen die vom Fed ergriffenen Massnahmen elegant. Denn was ja geschieht, ist ein Umbau der Bilanz und nicht eine Verlängerung derselben. Hätte das Fed einfach die Hypotheken auf die Bücher genommen und dagegen Dollar emittiert, wäre die Bilanz verlängert und damit neues Geld, das inflationär wirken könnte, in das System eingeschossen worden. Ähnlich scheinen SNB und EZB zu denken. Sie wollen die Aufgabe der Wahrung der Finanz- von jener der Sicherung der Preisstabilität abtrennen. In der Eurozone und in der Schweiz werden die Zinsen beibehalten, aber die Notenbanken signalisieren den Märkten, dass jederzeit Geld – auch massiv – in das System eingeschossen wird.

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Dollar wird zum Problem

Ob das durchzuhalten ist, ist unsicher. Denn zumindest das Fed muss über kurz oder lang damit rechnen, dass die Märkte sich fragen, was ein Dollar genau wert ist, der zusehends durch Papiere gedeckt ist, die von privaten Anlegern nur noch mit Vorbehalt und Fingerspitzen angefasst werden.

Nebst diesem qualitativen Problem kommt die quantitative Frage ins Spiel. OBrien weist darauf hin, dass die 200 Mrd Dollar nur 2% der ausstehenden Hypothekarschulden repräsentieren, jedoch mehr als 40% der vom Fed gehaltenen US-Staatsanleihen. Will das Fed also seine Bilanz in qualitativer Hinsicht nicht völlig ruinieren, wird es über kurz oder lang nicht umhinkommen, wieder Treasuries zu kaufen und damit die Bilanz aufzublähen.