Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Leitzinsen zuletzt noch angehoben. Nun aber steigt der Druck auf die EZB, eine Korrektur des Kurses vorzunehmen. Mit der Folge, dass die EZB in die schwierigste Situation seit ihrer Gründung geraten ist.

Denn dem derzeitigen Einbruch des Geschäftsklimas stehen kräftig anziehende Inflationsraten gegenüber (siehe Grafik). Entsprechend sind die Meinungen geteilt, was die EZB 4. September entscheidet. Sicher ist: Die Option, über längere Zeit nichts zu tun und abzuwarten, ist für die EZB nicht gangbar. Doch ob sie sich zu einer Zinssenkung bewegen lässt?

«Die EZB wird dem Druck standhalten, auch wenn die Wirtschaft schlechter läuft», schätzt Stefan Schilbe, Chefvolkswirt bei HSBC Trinkaus, die Lage ein. Die Notenbank werde nicht so rasch auf schwache Daten reagieren. Er weist zudem darauf hin, dass in den nächsten Monaten beispielsweise in Deutschland die Gas- und Strompreise kräftig steigen. «Damit bleibt die Inflation vorerst hoch.»

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Investoren sind pessimistisch

Somit besteht das Risiko, dass die EZB in ihrer Kommunikation die Inflationsgefahr betont. Selbst zwei Quartale sinkender Wirtschaftsleistung – die Definition einer Rezession könnten die Zentralbanker wohl nicht zum Umdenken bewegen, sagt Schilbe. Denn in ihrem Basisszenario dürfte die EZB eine schrumpfende Wirtschaft im 2. und 3. Quartal schon einkalkuliert haben.

Im anderen Lager sind die Volkswirte von Lehman Brothers zu finden. Sie rechnen für die Eurozone mit einem deutlich schwächeren Wachstum. Sowohl der Privatkonsum als auch die Investitionstätigkeit werden spürbar zurückgehen. Sie gehen in der Folge von einem Höhepunkt der Inflation im 3. Quartal dieses Jahres aus. Danach sollen die Inflationsraten markant sinken. Im Falle der Eurozone prognostiziert Lehman für das 3. Quartal eine Teuerung von 4%. Im 4. Quartal wird diese auf 3,2% sinken. Die Vorhersage für 2009 ist 1,8% nach 3,6% im Jahr 2008. Konsequenterweise gehen Lehmans Ökonomen von einer Kehrtwende in der Geldpolitik der EZB aus. Sie erwarten für 2009 eine Reduktion der Leitzinsen durch die EZB von nicht weniger als 125 Basispunkten.

Die Anleger stehen deshalb vor dem heiklen Entscheid, sich für eines der Lager zu entscheiden. Einen hilfreichen Hinweis geben die Marktentwicklung der letzten Wochen und die Struktur der Zinskurve. Zehnjährige deutsche Staatsanleihen rentieren momentan 4,12%, zweijährige 3,99%, und für Dreimonatsgeld erhält man 4,41%.

Die Zinskurve ist somit sehr flach. In den letzten Wochen sind zudem die langfristigen Zinsen deutlich gesunken. Das lässt zwei Schlüsse zu. Erstens: Die Investoren gehen von einer deutlichen Wachstumsverlangsamung aus. Zweitens: Sie sind der Auffassung, die Geldpolitik der EZB sei gemessen an ihren eigenen Erwartungen für die Konjunktur zu restriktiv.

Wenn der Geduldsfaden reisst

Somit sind aus Sicht der Obligationenmärkte schon viele positive Nachrichten in den Anleihenkursen eingepreist. Diesen eher geringen Chancen gegen oben stehen erhebliche Risiken gegenüber. So kann es durchaus sein, dass die Rohstoffpreise noch einmal anziehen. Dann käme das Szenario der sinkenden Inflationsraten ins Wanken. Gleichzeitig ist es keineswegs sicher, dass die Inflationsraten so rasch sinken, wie es sich die Märkte erhoffen. Das würde bedeuten, dass die Realzinsen sehr tief bleiben.

Allzu lange dürften die Anleger das kaum akzeptieren. Eine am 18. August von Invest Media durchgeführte Umfrage hat ergeben, dass beim Grossteil der Investoren nach sechs Monaten der Geduldsfaden reissen würde. Dann droht ein Ausverkauf am Obligationenmarkt.

Unter dem Aspekt Risikoertrag lohnt es sich somit, Anlagen am kurzen Ende der Zinskurve, also im Bereich von drei Monaten bis zu zwei Jahren zu tätigen.

SNB müsste mit EZB gleichziehen

Schilbe ist nicht so pessimistisch. Aber auch er kann Anlagen in lang laufenden Anleihen nicht besonders viel abgewinnen. «Wir haben am langen Ende der Zinskurve eine starke Bewegung zu tieferen Sätzen gesehen. Damit steigt die Gefahr einer temporären Korrektur», sagt er. Als Alternative könne der Kauf von Unternehmensanleihen mit hohem Rating aufgrund der schon sehr hohen Zinsaufschläge in Betracht gezogen werden, rät Schilbe.

Sollte das Szenario von Lehman eintreffen, dann wäre die Wahrscheinlichkeit hoch, dass auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Geldpolitik lockert. Die Lage für Investoren in Schweizer Anleihen ist dabei ähnlich ungemütlich wie für jene, die auf Euroanleihen setzen. Eine magere Entschädigung am langen Ende der Zinskurve für die möglichen Risiken. Allerdings wird der Schweizer Markt davon profitieren, das wenn die Leitzinsen in der Eurozone massiv fallen, sich die Zinsdifferenz zusehends zugunsten des Frankens verändert.

Aktuell ist der Zielsatz der SNB bei 2,75%. Damit würde der Aufwärtsdruck auf den Franken gegenüber dem Euro deutlich zunehmen. Dies in einem Umfeld konjunktureller Schwäche. Das wiederum würde die Aussicht auf tiefere Inflationsraten in der Schweiz relativ zur Eurozone verbessern. Damit wäre eine gute Basis für eine bessere Performance des Schweizer Obligationenmarktes relativ zur Eurozone geschaffen.